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??美國著名學者基辛格說，“新冠過后，世界再也回不到過去了。”變化正在我們眼皮底下發生，大到世界局勢，小到企業、個人，莫不如此。

??2021 年 12 月 3 日， 中 國 恒大（03333.HK）在香港聯交所發布公告稱，無法履行 2.6 億美元的擔保義務，可能導致債權人要求債務加速到期。此舉意味著恒大海外債務出現第一筆違約，綿延已久的恒大負債問題出現質變。

??隨后廣東省人民政府、人民銀行、銀保監會、證監會官方網站、住建部先后發布消息，就恒大事件作出了回應。官方的共識是：恒大事件是屬于“經營不善與盲目擴張所致，屬于個案風險”。

??廣東省人民政府隨后約談恒大實控人許家印。同時，同意向恒大地產集團有限公司派出工作組，督促推進企業風險處置工作，督促切實加強內控管理，維護正常經營。恒大事件由此進入了“工作組時代”，需要政府部門收拾殘局。

??普遍認為，恒大事件牽涉面較廣。不僅涉及各地政府、金融機構、供應商、施工單位等債權人，更涉及購房者，債務處置難度非常大。

??據《財新》報道，廣東省政府工作組已經駐點廣州恒大中心開展工作。現階段，恒大日常運營工作由集團副總裁/ 汽車集團董事長肖恩負責，公司重大問題要向廣東省政府工作組相關負責人匯報。2021 年12 月 12 日，廣東省政府工作組口頭通知恒大各個區域公司，要求暫停恒大旗下所有資產處置事項。此舉應是工作組正式進場摸底，想要厘清資產負債真實情況。

??恒大中報提供了一個資產負債與高杠桿發展的側面：一是總資產為23776 億元，負債總額 19665 億元，有息負債為 5717.75 億元；二是一年內到期的流動負債為 2400.49 億元，銀行存款余額為1616.27 億元，受限制現金為 784.55 億元。表內數據如此大，表外債務有多大的規模？目前尚難以估計。

??恒大的杠桿率非常高，借款平均年利率為9.02%，恒大賺的錢或難以覆蓋利息支出。通過杜邦分析法測算，恒大的杠桿率高達 15.7%。而同行業的萬科僅 8.3%，碧桂園為 11.5%，保利為 6.9%，龍湖為7.1%，華潤僅 4.3%。

??官方所指的“經營不善”，除了高杠桿率，另有兩個指標可見一斑：一是ROE 質量不高。經過測算，恒大的 ROE 僅 5.2%，而同行業的萬科為 17.49%， 碧 桂 園 為 18.91%， 保 利為 16.06%， 龍 湖 為17.46%， 華 潤 為13.96%。二是凈利潤率不高。經過測算，恒大的凈利潤率僅 1.59%，而同行業的萬科為 9.91%，碧桂園為 7.57%，保利為11.9%，龍湖為 10.84%，華潤高達 16.72%。

??大肆盲目擴張為其轟然倒下埋下伏筆。很長一段時間內，恒大給人的感覺是什么都缺，就是不缺錢：地產、足球、礦泉水、文旅、金融與汽車啥都搞，在外界看來，恒大已經成為一個令人生畏的“恐龍級”帝國。這一切在去年“急轉直下”，據中報稱，延遲支付供貨商和工程款，假如有關項目未能復工，可能存在項目減值及流動性風險。在業界看來，不變賣處理資產，恒大肯定不能脫困。

??如今，資產過萬億的帝國連區區2.6 億美元債務都還不上，值得深刻反思。在業內人士看來，今日之局，“聽天由命”，“不以人的意志為轉移”。復盤恒大高息負債發展簡史，其結局似乎早已確定。但帶來的教訓，尤其值得警醒。

??一、高負債問題綿延已久，高杠桿擴張停不下來

??恒大負債問題由來已久，負債率高得令人咋舌。據恒大財報，2016年達到了 119%，2017 年為 183%，2018年為 151%，2019 年為 159%（借款規模在當時達到 8000 億元），2020 年達 152%（一年期需歸還的金額達到3355億元，當時恒大的現金總額不過1807 億元，現金總額不到還款總額的54%）。可以看出，從 2017 年開始，恒大已經陷入了債務危機。

??在外界看來，恒大的債務規模大得不可思議。75歲的“玻璃大王”曹德旺日前在 2021 年第九屆中國企業家發展年會上直言不諱地表示，“許家印總共 39 億的注冊資本，貸款居然可以做到 2 萬億”，“不要貪，要一步步來，你想挖別人的心，應該擔心自己的心會不會被人挖走”。曹德旺如是評價。

??曹德旺的評論無疑道出了恒大高息負債經營模式的積弊。恒大被逼無奈在2020 年初提出了“高增長，控規模，降負債”的發展戰略。在外界看來，由于疫情加上“房住不炒”疊加，恒大戰略為時已晚，這個“超級巨艦”已經停不下來。

??回顧恒大近五六年的關鍵發展期，一直在說降低資產負債率，但沒有一年真正降下來。這點后文會進一步闡述。為了還債，恒大加快出售相關資產：出售恒騰網絡（00136.HK）、盛京銀行、深圳高新投、恒大冰泉相關股權及5 個地產項目股權及非核心資產，出售盛京銀行的股份，套現 110億元；清空恒騰網絡的股份，也套現了 110 億港元，據說都用來償還銀行利息。

??2021 年 11 月 4 日，在恒大集團舉行的內部會議上，許家印回憶，從2016 年 1 月 1 日到 2021 年 6 月 30日，五年半的時間，恒大幾項主要的支出就達 5.01 萬億元，其中歸還到期貸款本金 22500 億元，支付貸款利息3670億元（即本金和利息共計約 2.61萬億元），交納稅金 2216 億元，支付土地款 9634 億元，支付工程款、材料款等建安費用 9736 億元，管理及營銷費用支出2381 億元。

??許家印在這個會議上還總結稱，“所以我們必須全力以赴復工復產保交樓，才能恢復銷售，才能恢復正常經營，才能歸還各方面欠款。”

??現年 63 歲的許家印出生于河南周口，1982年畢業于武漢鋼鐵學院（現今武漢科技大學）。畢業后分配至舞陽鋼鐵廠，后下海輾轉于深圳，經歷可謂顛沛流離。直到 1996年組建廣州恒大實業集團有限公司。多年來，恒大集團一直蟬聯財富500強，許家印個人也是福布斯富豪榜排名靠前的常客。

??在媒體看來，擺脫貧窮，逃離農村是許家印下海創業的原動力。無論是在舞陽鋼鐵廠，還是后來在深圳打工，許家印都保留了一代創業者難得的進取與勤奮。在前同事鄧凡的眼中，許家印的個性是：第一是“不達目的，誓不罷休”；第二是“完美主義”；第三是“結果導向”；第四是“決斷力”。“我特別 佩 服 他 的 決 斷， 什 么 事 情，他都能敏感地察覺到危險和關鍵所在。”

??許家印一直熱衷于資本運作。他在 1997 年執掌恒大實業后，在廣州以地產開發積累原始資本。2002年控股瓊能源（000502.SZ），后將其更名為綠景地產，原計劃將房地產業務全部注入。2003年，許家印又在鋼鐵行業大舉投資，2005 年，茂名恒大鋼鐵投產約 200 萬噸軋鋼產能。2006 年，國內房地產進入大牛市，港股市場對房地產行業估值較高，許家印決定放棄A 股原有整合計劃，將綠景地產控制權出手。

??同一時期，順馳的孫宏斌和摩根士丹利簽了對賭協議：一旦利潤率上不去，7.5億買下的 20% 順馳股權將攀升至 40%。雙方約定 2005 年 11 月注資。最后，摩根變卦，孫宏斌的資金缺口補不上。沒人為孫宏斌雪中送炭，項目賣不出去，資金鏈斷裂。資本并沒有站到孫宏斌一邊，孫宏斌第一次上市的努力宣告失敗。

??與孫宏斌相比，許家印無疑要幸運得多。恒大搶在《關于外國投資者并購境內企業的規定》生效前啟動了上市流程。許家印將恒大實業旗下的房地產業務集中整合于恒大地產。將鋼鐵業務剝離后，許家印的打法是：通過港股上市，綁定機構投資者。自此，恒大走上了一條大膽而野性的擴張之路，再也停不下來。

??二、與資本的兩場豪賭：成也蕭何，敗也蕭何

??“別人是有多少錢干多少事，許家印卻是兜里有兩塊要做20 塊的事情，拽也拽不住他。”一位投行人士曾經這樣評價許家印。

??縱觀恒大融資史，恒大的擴張與壯大，一直都通過加杠桿實現，在鋼絲繩的邊緣行走，與資本賭博充滿了野性。并且在很長的時間內，都獲得了成功。恒大赴港上市前的加杠桿豪賭就是一個很明顯的例子。

??恒大最初計劃的赴港上市時間是 2008 年3 月。時機并不好，許家印撤回了上市計劃。問題是：拿了許多地，錢快用光了，如何向投資人交代？

??往前推一年，彼時美林連同德意志銀行、淡馬錫控股認購恒大地產4 億美元可轉換優先股，持有 1/3的股權，完成首輪融資后恒大的市值是 12 億美元。2007 年 8 月，恒大以啟東恒大金碧天下土地使用權做押，獲得瑞信4.3 億美元結構性貸款，年資金成本高達 21％。

??許家印想到的方法是赴港尋找朋友，“你就應該像系在銀行行長的鞋帶上一樣，他到哪，你到哪”。經英皇主席楊受成介紹，許家印認識了他一生中最關鍵的朋友：新世界發展（00017.HK）主席鄭裕彤。后來，鄭裕彤私人投資旗艦周大福企業，及科威特投資局入局拉了恒大一把。許家印讓渡了很多股權。

??錢也不是那么好 拿 的。 如 果2009 年上不了市，許家印會面臨股份稀釋和被迫轉讓的風險。如果不是2009 年國家出臺了 4 萬億刺激計劃，恒大很可能就被戰投吞噬了。當資本市場融資功能恢復，恒大幾乎第一時間抓住了上市窗口。2009年 11 月，恒大公開募股成功，許家印徹底擺脫瑞信擔保貸款的威逼。

??“我對很多人都說，拿到我們的錢以后，要拼命地跑，我們的錢都是有利息的，必須創造出多出利息的價值才合算，不然都把自己給輸干凈了。”時任美林中國負責人蓬鋼曾對媒體毫不掩飾地表示。據媒體描述，兩度香港公開募股，恒大地產和上市前私募也已“精疲力盡”。除了德銀中途退出外，美林和淡馬錫入股屆滿三年。德銀做砸了這筆交易，兩輪投入超過1.9億美元，只收回 1.5 億美元，它對中國房地產業的投資產生了嚴重的誤判。據說，德銀后來很不甘心，一度想阻止恒大上市。

??值得一提的是，兩輪戰投入股都包含上市與否和上市期限的掛鉤條款，第一輪戰投的保底資金回報率在15％左右，第二輪戰投要求的投資保底回報率則高達 50％，如果不能上市成功，恒大地產將被債務淹沒。

??“戰投通過恒大上市掙了十幾億美元，老許給了這么多投資人，他依然是首富。”蓬鋼認為，在與資本的賽跑中，許家印取得完勝。從這個意義上看，對賭協議的錢，不是那么好拿的，最終與戰投共贏，控制權還沒丟掉，確實是完勝。

??可以發現，許家印有非凡的交游能力，黏合了香港各方勢力，形成了自己獨特的戰投“朋友圈”，比如鄭裕彤、時任華人置業（00127.HK）主席劉鑾雄、英皇主席楊受成、中渝置地（01224.HK）主席張松橋、星島主席何柱國與長江實業（1.HK）主席李嘉誠都加入一起熱捧。

??成也蕭何，敗也蕭何。基于成功的路徑依賴，當恒大啟動回A 之路， 許 家 印 采 取 了 類 似 的 打 法。2016 年，恒大開啟了回 A 之路，深深房 A 停牌，恒大于時年年底引入8 家戰投。據恒大公告中信聚恒、廣田投資、華建控股分別認購50 億元，各占增資后恒大地產 2.19% 股份；中融鼎興、山東高速集團、睿燦投資、深圳美投、廣東唯美 5 家機構分別認購 30 億元，各占增資后恒大地產股份的1.32%。

??隨后不到一年時間，恒大地產就完成了 A、B、C三輪融資，在上市準備過程中，恒大拿了 1300 億資金，估值近 4000 億，超過萬科。許家印在內地拉起了一個龐大的“戰投朋友圈”。這些朋友多為恒大上下游的合作伙伴，大家對恒大回歸A股充滿了期待。據統計，在這個朋友圈中，投資過10 億的朋友就達到了 22 位。

??陣容之強大，許家印再次展現了強大的交游能力。公開資料顯示，許家印比較鐵的朋友有兩個，一個是蘇寧的張近東，一個是正威集團的王文銀。前者為許家印送去了200億的彈藥，也為蘇寧系后來的危局埋下了伏筆。后者與許家印私交深篤，不僅送去了 50 億元的彈藥，還曾寫就一首藏頭詩書法贈許：“許家印卓越且偉大”。

??值得一提的是，恒大在 2017 年向戰投承諾2017 年 -2019 年這三年利潤分別為 243 億、308 億及 337 億，隨后又修正為 2018 年 -2020 年三年的利潤分別為 500 億、550億、600 億。

??繼續加杠桿進行運作，完全沒有看到大勢。大勢是什么？當恒大2016年啟動回歸 A 股時，國家正式提出了“房住不炒”，這個常識性政策一直延續至今。

??也就是在 2017 年，萬達王健林果斷開始甩賣核心資產，走上了轉型之路，時年許家印還在強勢向汽車領域進擊，與賈躍亭有一些交集。此后，恒大汽車與恒大物業完成在香港上市。

??隨著深深房的復牌，恒大借殼回歸 A 股的故事沒法再繼續，許家印沒有重復在香港上市時那樣的幸運。眼下，中國恒大的股價已經重挫至“1字頭”，市值不到 200 億港元。分析認為，留下的戰投朋友們面臨“慘重的損失”。

??三、高息負債的經營模式，注定是飲鴆止渴

??英國前首相丘吉爾曾說，“你能看到多遠的過去，你就能看到多遠的未來。”可以說，許家印前期的成功是通過高杠桿、高息負債發展成功的典型。

??恒大在 2011 年營收跨入百億大關，一路高歌猛進。從百億到千億只用了短短的3 年時間。2014 年恒大營收達 1113.98 億元。隨后又用了6 年時間從 1000 億元擴張到 5000 億元，呈現出大躍進式發展。

??與之相對應的是，恒大的利息支出一直非常高昂。據恒大財報，2014 年恒大的利息支出為150.45 億元，其中銀行利息支出為 9.68 億元，民間借貸和商業票據的利息支出為140.77 億元。利息支出對營收的占比為 13.5%。而 2014 年凈利潤為180.16億元，占營收的比率為 16.17%。這意味著，恒大每賣出 100 元的產品，凈利潤有 16.17 元，但利息就要支出13.5 元。

??在 2020 年“ 三 道 紅線”出臺以后，2020 年恒大的利息支出高達905.75億元，其中銀行利息為 125.41億元，民間借貸和票據的利息支出為 780.34 億 元。 同 年， 恒 大 營 收為 5072.48 億元。可以看出，利息對營收的占比為17.85%。2020 年恒大的凈利潤為 314 億元，占營收比為 6.19%。這意味著，恒大每銷售出100 元的商品，凈賺 6.19 元，利息支出為17.85 元。

??值得一提的是，2019 年，萬科的凈借貸比是 33.87%，碧桂園是46.3%，恒大的凈借貸比率高達 159.3%。恒大融資成本和利潤率指標折射出一個命脈問題：流動性。2020年 6 月 30 日，恒大融資活動產生的現金流量凈額從正轉負，恒大的流動性問題成為一個“懸河”：2019年12 月 31 日，融資產生的現金流量 凈 額 為 1431.63 億， 而 2020 年 6月 30 日，融資產生的現金流量凈額為 -6.33 億。且這個數據急劇擴大，截至2021 年 6 月 30 日，恒大融資產生的現金流量凈額為 -374.46 億元。現金流幾近枯竭。

??回看歷史，恒大一直在加杠桿的路上狂奔。恒大在 2010 年的合約銷售突破500 億元，在 2013 年又突破了 1000 億元，恒大的財務杠桿不斷增加。此時，永續債成了最好的工具。因為，在會計處理上被認定為權益，而非負債。2016年末恒大永續債的累計余額已高達 1129 億元，其上市公司股東的權益才442億元。

??2017 年， 恒 大 在 引 進 第 二 三輪戰投的同時，完成了全部1129 億永續債的贖回工作，或者說，用戰投置換了永續債。許家印就像當年擺脫瑞信高息貸款一樣，擺脫了永續債的枷鎖，獲得了短暫的喘息。2020 年恒大搞定了與千億戰投的捆綁，后來看，實則是一種“明股實債”的安排。

??據報道，上市受挫后一個月，韜蘊資本、華達置業、民銀國際、深圳中民資本、上海豪仁、山東高速等6 家公司已經從恒大退出。其中，山東高速投入 230 億元，持股比例合計 5.6652%，根據對賭協議，累計分紅約 57.3 億元，算上轉讓所獲得的 20 億元溢價，最終投資回報率大概達到33.6%。

??如果說在 2020 年之前，恒大通過加杠桿融資活動解決了現金流問題，那么，從2020 年開始恒大現金流動性問題開始逐步顯現，這種經營模式注定是飲鴆止渴。

??值得注意的是，歐美、我國香 港地區歷經多次危機，高負債企業目前基本被淘汰完畢，香港很多企業負 債 率 一 般 控 制 在 20% 左 右，除非有特別項目暫時融資負債到50%，低杠桿經營是他們生存的根本。這是留給我們的一個重大的警示。

??四、經營管理不精細，過分追求規模效應

??在官方的語境中，恒大是由于“經營不善”造成了問題，這個定性可謂是相當準確。從恒大2010-2020 年的營收情況可以看出，從2015 年開始恒大的營收以每年 1000億元左右的規模在飛速增加。值得一提的是，在規模增加的情況下，恒大內部運營成本并沒有因為規模效應而減少。從兩個財務指標可窺一斑。

??首先是銷售費用的快速增加。可以發現，從 2015 年恒大營收飛速增長，恒大的規模效應開始顯現，銷售費用對總營收的占比卻是下降的。更加不正常的是，從2018年開始恒大的營收增長趨近緩和的同時，恒大的銷售費用卻在快速增長。

??這說明了什么問題？如果拋開2018-2020 年外部環境來分析，恒大規模達4000 多億元以后，規模效應達到了頂點。可以推測，當規模繼續上升，恒大整體管理配置和制度配置已經跟不上了，從而導致費用上升。4000 多億營收對于恒大運營來說，是一個節點。2018年以后恒大規模擴張已經超過了閾值或承受力。

??值 得 注 意 的 是， 據 許 家 印 在2018 年度工作會議上描述，2007年—2017 年，恒大探索出獨有的緊密型集團化管理模式，實施了統一規劃、統一招標、統一采購、統一配送的標準化運營模式，奠定了強大的成本控制和質量管控能力；打下的堅實基礎，造就了強大的競爭力，牢牢奠定了后11 年實現跨越式發展的根基。

??許家印所指的“獨有的緊密型集團化管理模式”是一個什么樣的模式？據《南都周刊》描述，這個模式就是：公司運營中的重大事項都由集團進行統一管理，有人把這種模式戲稱為“中央集權”。這種對各分公司的垂直化管理，保證了恒大在全國化擴張中不走彎路、規避風險、節省成本和最終的標準化運營，當然也保證了許家印的絕對權威。

??媒體勾勒了一些細節：“許家印甚至制定出了高達 6000 多條的規章制度和產業流程，小到員工的伙食、接送、住宿等，恒大也會建立一個個硬性標準去衡量”；“恒大董事局的一個指令，在半個小時之內就能傳到南在海口，北在長春的最基層”；“恒大的高管們早就習慣了在凌晨接到老板的電話”等等。另外一個很有意思的細節。據恒大集團前首席經濟學家兼恒大經濟研究院院長任澤平日前撰文描述，“剛入職（2017年 12 月）沒多久，我還當著公司幾位主要負責人的面諫言降負債、反對多元化”，“我諫言降負債、反對多元化的事，在一次公司干部大會上大受批評，而且還批評了很長一段時間，大致的意思就是我格局不夠、認識不到公司重大戰略……對我打擊不小，可能很多人包括我并不足夠了解企業文化”。

??這些信息折射出恒大企業文化的一個側面：恒大負責人絕對權威。在管理學上，絕對的權威會導致群體的盲思，盡管部分成員并不贊同團體的最終決定，在群體盲思的影響下也沒人提出一些有爭議的想法或觀點，這種現象有可能會導致團體作出不合理，甚至是危害組織的決定。從這個角度看，企業的成敗，完全系于創始人或負責人一身。

??聯系 2018-2020 年的外部市場環境，據中國銀河證券研報，2011-2020年恒大存貨周轉率一直在持續走低。2018年開始一直只有 0.3 左右，這嚴重影響了恒大的現金流周轉。上文提及其銷售費用快速增長，也從側面反映出恒大為了提高存貨周轉率而付出的努力。但從研報來看，效果不是很理想。

??其次是管理費用的增加。《中國房地產金融》記者統計了恒大 2010-2020 年的管理費用對營收的占比，從2010年的 3.02% 到 2020 年的 4.14%。10 年間，恒大的營收增長了將近 10 倍，管理費用占比居然還增加了 1%。這說明，恒大對成本的控制不夠精細，或者說，恒大的規模效應沒有體現出來。

??2020 年碧桂園和萬科的營收分別為 4628 億元和 4191 億元，但是其管理費用分別為139 億元和 102.9 億元。恒大的營收 5072 億元，比碧桂園和萬科分別多了 444 億元和 881 億元。但是恒大的管理費用則是碧桂園的 1.5 倍，是萬科的2 倍。這說明，企業不能簡單地追求規模效應，而是要向管理要紅利。

??五、曾經的“朋友”為何站到了對立面

??2021 年 8 月，因為債務問題，恒大已經被推上了風口浪尖。當時的問題主要集中在三個方面：一是因為商票問題，恒大全國多個項目停工；二是因為債務問題，恒大被多個公司和銀行告上法庭；三是8 月中旬監管層約談了恒大集團高管，敦促其維護市場穩定，化解風險等等。這些信息透露的風向有三：一是恒大的債務問題已引起管理層的注意，二是管理層要求恒大自己努力去化解債務風險，三是曾經的“朋友”站到了恒大的對立面。為何造成這樣的局面？可以從幾個維度來看。

??1. 恒大在高負債的情況下，仍進行高額的分紅，這個舉動一直頗受媒體與學界的詬病。據媒體統計，恒大近 五 年 的 分 紅 記 錄，2016 年、2017年兩年未分配利潤，但是2018 年、2019 年、2020 年，三年連續高額現金分紅，2018 年每股派發人民幣 1.419元，2019 年每股派 0.653 元，2020 年每股派0.152 元。

??2.  許家印夫婦持股 101.62 億，2018年 拿 了 144.2 億 的 分 紅，2019年 拿了 66.36 億 的 分 紅，2020 年 的 分 紅是 15.45 億。 從 2010 年 開 始 至 2021年 6 月，恒大已分紅 11 次，分紅比例39%，合計809 億元。也就是說，從2006 年到現在，許家印合計分得 511億元。

??作為世界 500 強的恒大集團，為何在面臨債務危機的同時，創始股東許家印家族仍能分到高額的現金股利？在浙江大學管理學院教授韓洪靈團隊在《財會月刊》發表的《由恒大集團分紅現象引發的“龐氏分紅”行為思考》的文章認為，這種“公司破產危機與創始股東巨富并存”的現象是一種新的潛在非倫理行為，這種分紅行為在性質上可能構成“龐氏騙局”或“龐氏分紅”行為。

??3. 恒大財富的兌付問題飽受員工詬病。許家印沒有想到，一筆 1000多萬的理財，竟然引發了多米諾骨牌效應。起因是恒大財富總經理的提前兌付，引起投資者的擔心與踩踏，“蓋子”很快就不夠用了。

??在分析看來，恒大財富涉及包括恒大員工和供應商在內的數十萬投資者，其存量產品規模或達400 億元，不少為恒大的項目融資提供表外資金支持。恒大的管理層、員工、業主、供應商、貸款行雇員都參與其中，這些人是許家印的基本盤。

??要知道，涉及大量的員工與供應商，這如何讓他們能安心做事？許家印最后不得不出面表態，“我可以一無所有，但恒大財富的投資者不能一無所有！”

??3. 主動解決債務問題的動力似乎也不足？據國家金融與發展實驗室特聘研究員任濤撰文分析，政府以及其他市場主體對恒大的支持或容忍是相互博弈的過程，并非沒有代價。政策層面一直能做的便是，極力推動恒大走向“慢撒氣”的過程，降低系統性風險的沖擊。

??在監管層定調恒大事件后，2021年 10 月 22 日，許家印在恒大集團復工復產專題會上宣布了化解風險自救的三大戰略決定：一是堅定不移、全力以赴實現復工復產保交樓；二是全面實施現樓銷售、大幅壓降房地產開發建設規模；三是原則上10 年內不買地，但現在也不能賤賣土地，并實現由房地產業向新能源汽車產業的轉型。

??從許家印的表態來看，我們曾分析過，這是對過去激進的擴張模式說“不”，而“不賤賣”對內則更像是鼓舞士氣，對外更像是在“要價”；從一個房地產公司轉型為一個新能源汽車公司，意味著恒大將退守為一個中小型房地產開發商。

??在外界看來，與王健林果斷剝離核心資產不一樣，許家印可能舍不得或不甘心賣掉核心資產，或者說主動化解債務問題的動力不足。

??2021 年 10 月 20 日， 恒 大 連 發兩則公告，宣布終止出售恒大物業50.1%的股權給合生創展，解釋是，“受讓方未能符合對恒大物業作出全面要約收購的先決條件”，合生創展隨后否認，稱其“符合條件”。有分析稱，是打錢給恒大物業賬戶，還是打錢到恒大集團賬戶，產生了分歧。而窗口指導是打錢到恒大物業。目前尚不知這筆交易何去何從。

??4. 在業界看來，恒大與政府、政策部門之間的博弈心態比較重。任濤分析預計，出售資產以回籠現金流償還債務是不可避免的。而為維護地產市場與區域穩定，政府及政策部門勢必會推動優質地產企業接盤恒大的項目。

??值得注意的是，2021 年 12 月 14日，恒大挨了一記重拳。據澎湃新聞報道，從海南省海口市自然資源和規劃局獲悉，恒大地產集團海南有限公司位于海口市的8 宗地塊被海口市人民政府無償收回。

??此次恒大集團被無償收回的土地基本是恒大此前從新世界發展處收購而來的。2015 年12 月，恒大集團宣布以 135 億元收購新世界發展位于海南省海口市、湖北省武漢市、廣東省惠州市 3 個城市的 4 個超大型項目，總建筑面積近 400 萬平方米，其中收購海口項目總計花費86億元。

??2021 年 12 月 22 日，恒大公告顯示，針對集團目前面臨的風險，中國恒大風險化解委員會正調動廣泛資源，并將積極與債權人保持溝通，努力化解集團風險，維護各方合法權益。恒大提示，本公司股東及其他投資者，在買賣本公司股票時，需要審慎行事。