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??“動蕩時代最大的危險不是動蕩本身，而是延續(xù)過去的邏輯?！?/p>

??2021年是中國房地產(chǎn)行業(yè)震蕩的一年，眾多房企在“三道紅線”之下艱難去杠桿，債務(wù)爆雷的上市公司不勝其數(shù)，不少房企延后年報披露，這為2021年房企年報季蒙上一層陰影。

??對于頭部房企萬科來說，其2021年的“成績單”就至為重要，不僅僅關(guān)乎萬科也關(guān)乎投資者對行業(yè)的信心，這對萬科與行業(yè)的影響來說，無疑是一個“風(fēng)向標(biāo)”。

??2018年喊出“活下去、活得好、活得久”，2019年“聚焦、收斂”，2020年預(yù)警行業(yè)進(jìn)入“寒冬”，宣告房地產(chǎn)金融紅利時代的落幕，2021年首提房地產(chǎn)市場邁入“黑鐵時代”。萬科在過去的關(guān)鍵時點能夠預(yù)判行業(yè)風(fēng)向，已成為觀察房地產(chǎn)市場風(fēng)向的一個窗口，透過萬科對行業(yè)大勢的洞察，能夠把握房地產(chǎn)行業(yè)在大變局下新的趨勢。

??2021年業(yè)績發(fā)布，公司盈利大減，是上市31年以來第三次業(yè)績下滑，前兩次是1995年、2008年。萬科發(fā)布《致股東》信超過以往過去幾年的篇幅，詳細(xì)披露了2021年造成業(yè)績下滑的原因以及2022年萬科的行動計劃。

??“交出這樣的成績單，我倍感壓力，內(nèi)心充滿緊迫感?！比f科董事會主席郁亮在次日的業(yè)績發(fā)布會上向投資者與媒體反思業(yè)績下滑與管理層的得與失。

??諸多媒體用“檢討”一詞來形容今年業(yè)績發(fā)布會的基調(diào)，但事實上在房地產(chǎn)債務(wù)去杠桿的背景下，萬科2021年最新的分紅比例由2020年的35%提高到50%，合計擬派發(fā)分紅112.77億元，萬科賬面現(xiàn)金流的充沛，以及向投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，足以彰顯萬科經(jīng)營的穩(wěn)健與韌性，當(dāng)日A股、港股均以股價上漲表達(dá)了投資者對萬科管理層的“投票”。

??從最新公布的2021年房企TOP100來看，萬科穩(wěn)坐榜首。萬科在看似業(yè)績下滑背后依然保持上升狀態(tài)，萬科“檢討”的背后似乎傳遞著“黑鐵時代”王者歸來的底氣。

??向52萬股東“道歉”：檢討與反思

??“2021年的業(yè)績表現(xiàn)，對于萬科來說敲響了警鐘?！庇袅猎跇I(yè)績發(fā)布會上說。

??萬科2021年報顯示，營業(yè)收入4528億元，同比增長8.0%；歸屬于上市公司股東的凈利潤225.24億元，同比下降45.75%，出現(xiàn)上市31年以來第三次凈利下滑。

??面對凈利潤的大幅下降，郁亮在《致股東》信中反思凈利潤下降，從財務(wù)角度看主要是由于毛利率的下降，投資收益減少以及第四季度以來市場下行帶來的投資減值。

??其中整體毛利率21.8%，同比下降7.4個百分點。扣除營業(yè)稅金及附加后的整體毛利率，從2020年的22.8%下降至17.2%，對應(yīng)毛利總額同比減少176億元。受按權(quán)益法確認(rèn)的投資收益及股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)收益減少影響，2021年投資收益下降了69億元。

??由于市場下行，過往拿到的高價地使得萬科在去年年末進(jìn)行的全面減值測試，并對11個項目和個別投資進(jìn)行了35.3億元的資產(chǎn)計提減值，存貨減值31.2億元、其他資產(chǎn)減值4.1億元，其中存貨減值部分影響凈利潤21.4億元。

??其中，計提金額較大的項目中，佛山順德萬科廣場即萬科香港城，2020年4月拿地時外界測算樓面價約1.22萬元/平方米，目前公寓部分售價1.15萬元/平方米左右，該項目計提4.51億元；廊坊朗潤園則是2018年收購華夏幸福資產(chǎn)包的一部分，去年末計提3.3億元，為此萬科為華夏幸福資產(chǎn)包計提了25億元減值準(zhǔn)備。

??“財務(wù)數(shù)據(jù)只是最終結(jié)果，要改善結(jié)果必須追溯其原由。”郁亮說，開發(fā)業(yè)務(wù)凈利潤下降對公司的凈利潤具有決定性作用，一方面行業(yè)下行與競爭影響，過去的投資慣性導(dǎo)致追求規(guī)模時候過于樂觀，一些投資項目高冒進(jìn)投資預(yù)期難以實現(xiàn)。另一方面，萬科城市公司能力參差不齊，部分表現(xiàn)較弱的公司和項目影響了整體業(yè)績。

??在業(yè)績推介會上，郁亮絲毫不掩飾財務(wù)背后萬科管理與公司戰(zhàn)略布局面臨的問題?！斑^去一段時間，我一直在持續(xù)地復(fù)盤和反思，我們?yōu)槭裁磿霈F(xiàn)業(yè)績大幅度的下降。除了我們在年報《致股東》信中披露的原因外，我想再增加兩點?！?/p>

??反思之一來自萬科管理模式——充分授權(quán)導(dǎo)致“離散度”大的問題，在市場非常好的時候能夠貼近市場抓住機會，市場競爭激烈時候，市場出現(xiàn)變化時候，導(dǎo)致區(qū)域管理公司在大型項目操盤和項目投資上不能集中公司優(yōu)勢，導(dǎo)致喪失機會拉低集團業(yè)績。

??反思之二來自萬科多年在多元化賽道的布局，郁亮坦言經(jīng)營性業(yè)務(wù)帶來的陣痛，“多賽道同時探索讓我們所付的成本比我們想象中更要大?！?/p>

??由于新賽道試錯必不可少，會導(dǎo)致在過往的實際中付出代價更大，這也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的預(yù)估。

??針對上述反思，郁亮實際從去年就開始著手萬科集團的管理變革，取消了集團合伙人（集團高管）這一層級，要求每個集團高管下沉一線，如郁亮擔(dān)任首席客戶官，萬科集團總裁祝九勝兼任長租公寓板塊一把手。

??此外，萬科所采用成本法會計處理也是財報并不靚麗的原因之一，在香港上市的眾多房企會用估值法來做財務(wù)處理，這會使得財務(wù)數(shù)據(jù)更為體現(xiàn)公允價值，但也會易受市場波動的影響。萬科執(zhí)行副總裁、財務(wù)負(fù)責(zé)人韓慧華表示，采用成本法會對毛利率、凈利率有一定影響，并不如估值法處理能對資產(chǎn)有體現(xiàn)，但是從考慮萬科現(xiàn)金流財務(wù)原則，成本法會計處理更偏向于穩(wěn)健。

??“在萬科38年的發(fā)展史上，并不總是一帆風(fēng)順的，中間出現(xiàn)過三次凈利潤的下降，每一次下降都暴露出萬科之前所累積起來的一些短板?！?/p>

??郁亮說，這些短板在外部條件發(fā)生挑戰(zhàn)的時候累積在一起，最后以凈利潤下降的方式來給我們敲響警鐘，給我們警醒始終要對市場保持敬畏之心，正視問題，對癥下藥，迅速行動。

??萬科2022年“止跌企穩(wěn)，穩(wěn)中提升”

??“萬科今年的工作任務(wù)是八個字：止跌企穩(wěn)，穩(wěn)中提升。”郁亮說，“穩(wěn)”是止跌的成功標(biāo)志，也是回升的基礎(chǔ)。

??2022年，萬科將采取堅決的、有針對性的行動，解決開發(fā)業(yè)務(wù)存在的問題，鞏固在不動產(chǎn)綜合發(fā)展方面的先發(fā)優(yōu)勢，保障財務(wù)安全，實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤的企穩(wěn)回升。

??郁亮表示，萬科今天是開發(fā)、經(jīng)營、服務(wù)并重，也就是說萬科今天把自己從單一的住宅發(fā)展商打造成不動產(chǎn)的綜合發(fā)展運營服務(wù)商，這個變化是非常大的。萬科從現(xiàn)在和未來相當(dāng)長時間內(nèi)，收入里面相當(dāng)大的比例會來自于開發(fā)業(yè)務(wù)，盈利目前也以開發(fā)業(yè)務(wù)為主。

??從當(dāng)前業(yè)務(wù)重心來看，開發(fā)業(yè)務(wù)無疑是萬科業(yè)績增長的核心，開發(fā)業(yè)務(wù)扭轉(zhuǎn)局面成為萬科2022年首要工作。

??萬科于去年9月設(shè)立開發(fā)經(jīng)營本部，“設(shè)立開發(fā)經(jīng)營本部一方面反映了市場變化，另一方面一年多前集團就注意到了在開發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)上存在的問題?！背鋈伍_發(fā)經(jīng)營本部首席合伙人的張海在業(yè)績發(fā)布會上說。

??萬科設(shè)立經(jīng)營開發(fā)本部的目標(biāo)就是解決項目“離散度”大的問題，通過架設(shè)這一層級對開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行集中管控和統(tǒng)籌管理，通過管理紅利來提高整體的回報。

??具體措施是以開發(fā)經(jīng)營本部為主導(dǎo)，推進(jìn)萬科“一盤棋”建設(shè)。制定關(guān)鍵領(lǐng)域的通用標(biāo)準(zhǔn)，拉通公司內(nèi)部成熟做法，推動產(chǎn)品的系列化和標(biāo)準(zhǔn)化，全力推動“優(yōu)點”向“優(yōu)勢”轉(zhuǎn)化，提高資源向業(yè)績轉(zhuǎn)化的質(zhì)量和效率，穩(wěn)定項目收益水平。嚴(yán)格投資管理，投資向市場更為穩(wěn)定、團隊操盤能力更強的區(qū)域集中。警惕浮躁冒進(jìn)的情緒，避免超越能力的項目獲取。提高投前研判的精準(zhǔn)度和投后落地實現(xiàn)程度。

??在拿地層面，萬科為此改變了拿地模式。張海介紹，投資從分散拿地改為集中拿地，拿地向市場穩(wěn)定、安全邊際高、操盤能力強的地區(qū)傾斜?！靶马椖康恼撟C，需要在投資邏輯、產(chǎn)品模型、財務(wù)表現(xiàn)這三者之間交圈?！?/p>

??同時，萬科也改變在銷售環(huán)節(jié)預(yù)期管控，“銷售期和經(jīng)營期的收益，都要在可控的范圍內(nèi)?！睆埡Ｌ寡栽谑袌霾淮_定性的情況下，以往只注重開盤時間點還是不夠，在整個銷售期都要關(guān)注各項業(yè)務(wù)的收益在可控范圍內(nèi)。

??在并購層面，郁亮認(rèn)為需要把握兩個原則，首先保證自身的“安全”，不給行業(yè)添麻煩，第二在確保自身安全的前提下，去做一些有助于行業(yè)健康發(fā)展的事情。

??對于判斷萬科能否“止跌企穩(wěn)”，張海認(rèn)為有如下幾個標(biāo)志：第一，開發(fā)業(yè)務(wù)的規(guī)模應(yīng)該保持在行業(yè)第一陣營，毛利率穩(wěn)定在20%左右。第二，要投資獲取一批好項目，將投資的增量轉(zhuǎn)化為業(yè)績的增量，從而穩(wěn)定開發(fā)業(yè)務(wù)的基本盤。第三，在地鐵上蓋持續(xù)做了很長時間的努力，今年以天空之城為代表的軌道綜合體項目全面建成交付開業(yè)，保持在TOD領(lǐng)域綜合開發(fā)經(jīng)營的能力優(yōu)勢。第四，發(fā)揮集團各業(yè)務(wù)協(xié)同的優(yōu)勢，從單項目開發(fā)模式向區(qū)域全周期、全品類的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。

??萬科以雷霆之勢針對開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行策略轉(zhuǎn)變，與其他房企相比，萬科經(jīng)營形勢可以說非常樂觀。據(jù)了解，目前萬科在建面積1億平方米，擬開發(fā)面積超過4500萬平方米，儲備可支持2-3年發(fā)展需要。

??截至2021年底，萬科已售未結(jié)合同金額累計超過7100億元，是2021年結(jié)算收入的1.6倍。這些已售未結(jié)資源，將陸續(xù)轉(zhuǎn)化為結(jié)算收入，對萬科的業(yè)績形成有力支撐。“今年實現(xiàn)止跌企穩(wěn)，未來2-3年儲備有保障。”郁亮說，經(jīng)營、服務(wù)類業(yè)務(wù)正逐步形成新的盈利蓄水池，今年營收已超過400億元。

??萬科多元化業(yè)務(wù)的長期主義

??多元化向來被房企視作開辟“第二曲線”的戰(zhàn)略性布局。

??對于萬科來說，萬科在多元化業(yè)務(wù)的探索付出很多教訓(xùn)和成本?！皩τ谛逻M(jìn)領(lǐng)域，無論能力建設(shè)，還是商業(yè)模式的確立，都需要一個過程?！庇袅琳f，始于2014年的轉(zhuǎn)型，起步之初嘗試了不少賽道，萬科通過八年時間，完成了對它們的商業(yè)邏輯檢驗和可復(fù)制性驗證，這個過程并不輕松。新的業(yè)務(wù)在實踐之前，可行或不可行的邊界往往并不清楚，公司不可避免地交了一些學(xué)費。

??比如萬科泊寓進(jìn)入長租公寓，嘗試了該業(yè)務(wù)所有的可能路徑，過程中承受了一定的虧損，但這些努力逐漸開始見到回報。雖然郁亮抱怨泊寓在深圳城中村的二房東業(yè)務(wù)模式，讓萬科付出了很大的代價，“如果沒有城中村二房東業(yè)務(wù),萬科的長租公寓業(yè)務(wù)早就可以賺錢了?！?/p>

??事實上，萬科泊寓成長迅速，近三年收入復(fù)合增速為40%，其中2021年收入同比增長14%，NOI5.25億元，同比增長193%。至去年底，泊寓開業(yè)15.95萬間，全年平均出租率95%，還為294家企事業(yè)單位的租賃住房項目提供產(chǎn)策、建造和運營管理服務(wù)。從行業(yè)地位來說，萬科泊寓已成為規(guī)模最大、運營效率最高的集中式公寓運營商。

??對萬科來說，通過八年的摸索和付出“學(xué)費”，在當(dāng)前看來這顯然是值得的。

??郁亮表示，萬科的經(jīng)營、服務(wù)類業(yè)務(wù)增速快、營運凈收入（NOI）率勢頭好，正在逐步形成新的利潤蓄水池。

??萬物云完成“住、商、城”全域空間服務(wù)覆蓋，2021年收入首次超過200億元，同比增長32%。同時萬物云保持內(nèi)生穩(wěn)健增長，其中住宅物業(yè)收入增長25%，萬物梁行增長35%，萬物為家增長45%。

??萬緯物流冷鏈倉儲規(guī)模國內(nèi)第一，近三年收入復(fù)合增速超過52%，其中2021年收入32億元，同比增長69%，穩(wěn)定期項目NOI率達(dá)到6.5%，并獲得淡馬錫、GIC等知名機構(gòu)戰(zhàn)略投資。

??印力管理規(guī)模、收入、輕資產(chǎn)管理輸出保持業(yè)內(nèi)第一陣營，近五年收入復(fù)合增速為20%。其中2021年收入同比增長24%，NOI同比增長17%。在商業(yè)最發(fā)達(dá)的長三角地區(qū)，印力展現(xiàn)競爭力，在管面積位于前列，近兩年新開業(yè)的大型購物中心項目首個完整年整體NOI率在6%以上。

??上述多元化業(yè)務(wù)漂亮的成績單，實際是在萬科嘗試了目前房企所有的經(jīng)營、服務(wù)業(yè)務(wù)之后脫變而來，萬科此前還嘗試過在農(nóng)業(yè)、文旅、教育、冰雪等領(lǐng)域進(jìn)行突破。

??經(jīng)歷了8年實戰(zhàn)之后，萬科摸索出一條多元化業(yè)務(wù)的發(fā)展邏輯。“對于經(jīng)營、服務(wù)業(yè)務(wù)投資來說，關(guān)鍵是不是優(yōu)勢的生意模式?！比f科執(zhí)行副總裁劉肖說，萬科對于非開發(fā)的多元化業(yè)務(wù)有一個投資要求，即是不是符合萬科的戰(zhàn)略本身，是否是優(yōu)勢生意模式。

??從比較經(jīng)營收入和利潤，整個多元化業(yè)務(wù)板塊似乎并沒有開發(fā)板塊業(yè)務(wù)大，但是在郁亮看來，多元化業(yè)務(wù)代表了萬科集團未來發(fā)展的空間，開發(fā)業(yè)務(wù)天花板看得見，經(jīng)營性業(yè)務(wù)的空間非常大、增長也非常迅速。

??同時，綜合運營商企業(yè)比單純開發(fā)商的資本市場估值要高很多，美國綜合不動產(chǎn)運營商PE有35倍，住宅開發(fā)商是10倍。這也代表了同樣是一塊錢，事實上價值會有不同。

??隨著全社會收益率要求和風(fēng)險偏好的下降，這些多元化業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，以其為對象的多種類型的長期股權(quán)投資開始增加。以上海七寶萬科廣場項目為例，萬科如果退出，可實現(xiàn)差不多15億的利潤。此外，去年萬緯物流通過增資入股方式，引入戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)了30%溢價。上述這類合格資產(chǎn)，將對萬科未來業(yè)績構(gòu)成有力支撐。

??此外，以REITs為代表的不動產(chǎn)長期股權(quán)投資，也為經(jīng)營、服務(wù)業(yè)務(wù)提供了很好的資產(chǎn)增值變現(xiàn)出路。未來，經(jīng)營、服務(wù)業(yè)務(wù)基于現(xiàn)金流的財務(wù)價值、基于韌性和細(xì)分市場擴展的成長價值，將是萬科增長的重要源泉。