——透析房企財務指標背后的秘密

??房企的穩(wěn)健經(jīng)營，對金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟的平穩(wěn)健康運行具有重要的壓艙石作用。有效地識別房企風險，對于提高行業(yè)風險防控能力，貫徹落實防范化解重大風險的有關要求具有重要意義。

??值得注意的是，近年來上市房企整體負債有所上行，表面上看，行業(yè)負債水平有所上升，實質(zhì)上，與大型房企收購經(jīng)營困難的中小房企二手項目有關，本質(zhì)是行業(yè)杠桿的顯性化。中小房企大多未上市，沒有公開披露信息的責任，大房企并購中小房企項目，化解行業(yè)潛在風險的同時，將行業(yè)隱性杠桿充分披露出來。未上市的中小房企風險需要重視，而上市房企負債情況總體良好、風險可控。

??我們將2018年總營收500億以上、100-500億、100億以下的房企分別定義為大型、中型和小型房企，在納入樣本的202家A/H股上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，大型、中型和小型房企的數(shù)量分別為19、52和131家，占比分別為9%、26%和65%。評估房企債務風險，要兼顧其規(guī)模特征，不能脫離規(guī)模談債務。結(jié)合房企的規(guī)模特征，從經(jīng)營規(guī)模、資金情況、債務規(guī)模、債務結(jié)構和償債能力等五類財務指標，分析大中小型上市房企的整體情況。

??（1）經(jīng)營規(guī)模方面，大型房企平均約為行業(yè)的6倍，小型房企約為行業(yè)的1/6。上市房企總資產(chǎn)平均值1101億元，其中，大中小型房企均值分別為6644、1309和215億元；總營業(yè)收入平均值220億元，大中小型房企分別為1512、225和30億元。

??（2）資金情況方面，大型房企平均約為行業(yè)的6倍、與經(jīng)營規(guī)模相匹配，小型房企的經(jīng)營和融資性現(xiàn)金流偏低。上市房企貨幣資金余額平均值141億元，其中，大中小型房企均值分別為844、170和27億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均值26億元，大中小型房企分別為182、31和2億元；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均值32億元，大中小型房企分別為190、56和-1億元。

??（3）債務規(guī)模方面，小型房企負債率最低，大型房企與行業(yè)總體相當，中型房企實際負債率最高。上市房企總負債平均值859億元，其中，大中小型房企均值分別為5426、997和142億元；有息負債平均值338億元，大中小型房企分別為1820、476和68億元；整體資產(chǎn)負債率78.0%，大中小型房企分別為81.7%、76.2%和66.1%；剔除預收賬款后資產(chǎn)負債率56.0%，大中小型房企分別為56.3%、56.6%和53.1%；整體凈負債率87.0%，大中小型房企分別為85.5%、106.8%和57.9%。

??（4）債務結(jié)構方面，大型房企短債占比高，但有息負債中短期占比低，小型房企則相反。上市房企整體短債長債比2.5，其中，大中小型房企分別為3.1、1.9和1.9；整體有息負債中短期占比為33.5%，大中小型房企分別為32.8%、32.8%和38.0%。

??（5）償債能力方面，中小型房企的高流動性資產(chǎn)對短期負債覆蓋率更高，大型房企也接近行業(yè)平均水平。上市房企整體現(xiàn)金比率0.23，其中，大中小型房企分別為0.21、0.26和0.29；整體速動比率0.54，大中小型房企分別為0.52、0.58和0.54；整體流動比率1.42，大中小型房企分別為1.35、1.54和1.53。

??我們有三個發(fā)現(xiàn)。

??（1）房企規(guī)模越大，經(jīng)營越穩(wěn)健。主要有三方面原因。

??一是當前地方政府供地更加注重持續(xù)的城市運營、引入產(chǎn)業(yè)，大型房企綜合開發(fā)實力更強、產(chǎn)品業(yè)態(tài)更豐富、配套建設更全面、產(chǎn)業(yè)吸引力更高，拿地優(yōu)勢明顯、持續(xù)經(jīng)營能力更強；二是大型房企成本管控優(yōu)勢顯著，招標采購議價能力強、標準化運營，保障建筑品質(zhì)；三是大型房企重視維護公司信用、可抵押物充足，信用狀況良好，在手資金更充裕、融資性現(xiàn)金流更穩(wěn)健。

??（2）債務情況不能唯高低論風險，而是要與經(jīng)營規(guī)模相匹配、要區(qū)分被動降負債和主動降負債。

??債務規(guī)模要與經(jīng)營規(guī)模相匹配。一是，大型房企的負債有相當一部分是來自于收購中小房企經(jīng)營不良的二手項目，其實是行業(yè)杠桿的顯性化。在當前防范化解重大風險的政策目標下，對大型房企債務規(guī)模監(jiān)管不宜過于嚴格，應鼓勵行業(yè)兼并重組。二是，過去二十年中國房地產(chǎn)處于大建設階段，該發(fā)展階段房企以開發(fā)銷售為主、且預售占比高，因此資產(chǎn)更重、負債更高。中國香港的房企持有經(jīng)營性物業(yè)占比較多，對外部融資需求較低，因此負債率水平更低；在預售款不可用于工程建設的美國和英國，預售款在項目完工后才交付給開發(fā)商，因此英美房企資產(chǎn)負債率也相對偏低，基本與上市內(nèi)地房企剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率相當。

??房企債務下降，是由于金融機構收緊融資所導致的被動降負債，還是房企主動降負債，要有識別。銀行等金融機構對房企及其項目的經(jīng)營情況掌握得更全面更及時。一旦房企出現(xiàn)經(jīng)營困難跡象和債務違約風險，金融機構將迅速削減信貸額度，導致問題房企被動降負債。若房企債務繼續(xù)增加，則表明金融機構認為其經(jīng)營狀況穩(wěn)健、債務風險可控，是優(yōu)質(zhì)的投資主體，愿意投放更多的信貸或借款。

??（3）不能依賴任何指標作為衡量債務風險的絕對標準，指標的變動比絕對水平更具有預警作用。

??一方面，任何指標本身都有一定缺陷。剔除預收賬款后資產(chǎn)負債率未考慮付款方式和收入確認標準的差異；凈負債率沒有區(qū)分有息負債的期限結(jié)構，未能反映債務的期限風險；現(xiàn)金比率和流動比率沒有區(qū)分流動負債中的有息負債占比，未能充分反映債務結(jié)構風險。另一方面，無論指標是否處于合理水平，如果出現(xiàn)大幅的負面變動，則很可能是風險預警信號。