——行業對比和國際視角

??房企的穩健經營，對金融系統和實體經濟的平穩健康運行具有重要的壓艙石作用。衡量企業財務是否健康可持續，市場最關注指標是資產負債率。那么，什么因素決定了房企的資產負債率？房企資產負債率的合理水平是多少？

??一、房企資產負債率的四大決定因素

??1、行業發展階段

??與存量房階段相比，房地產行業在大建設階段的資產更重、負債率更高。房地產開發建設周期長，拿地和建設等環節均占用大量資金，導致大量資金長期沉淀，因此天然是資金密集型行業，決定了大規模建設階段行業資產更重、負債更高。過去二十年的快速城鎮化和經濟高速增長釋放了居民龐大的住房需求，我國房地產業進入大建設階段，1998-2018年，房屋施工面積從5.1億平增長至82.2億平，年均增長14.9%，房地產開發投資完成額從3614億增長至12.0萬億、年均增長19.2%，占城鎮固定資產投資的比重基本保持在20%左右。因此房地產行業負債率較高，2018年A股整體資產負債率84%，其中最高的5個行業依次為銀行業92%、非銀金融業84%、房地產業80%、建筑裝飾業76%、公用事業65%，均為重資產行業。

??2、房企業務構成

??發達經濟體的房企業務模式更加多元化，融資需求小、負債率更低。一是非開發型業務多，如中國香港房企采取物業開發與自持出租混業經營，2018年前十大房企房地產投資收入占營收比重平均值高達47%，租賃業務利潤率高且帶來充沛現金流，資金內生能力強；二是提供輕資產的房屋代建業務，如日本龍頭房企之一的住友不動產，2018年住宅建造業務占其營收比重達22%，輕資產業務有助于減少資金占用、提高資金周轉；三是通過期權低成本控制土地，如美國三大龍頭房企于2017年通過期權控制的土地平均占總土儲的35%，同樣有助于減少資金占用。

??在房地產行業處于大建設階段的背景下，內地房企業務仍以物業開發銷售為主，因此房企資產負債率更高。2018年，日本上市房企整體資產負債率為68%、美國57%、英國38%、中國香港四大龍頭房企平均資產負債率僅32%，均明顯低于A股上市房企水平。

??3、信用創造模式

??我國以間接融資為主，而發達經濟體則以直接融資為主、且股權融資占比高。2017年，美國、英國和日本直接融資占比分別高達79%、67%和57%，其中股權融資占比分別高達66%、60%、51%，我國分別僅為37%與28%。

??在間接融資為主的環境下，土地抵押對于全社會的信用創造具有關鍵作用。金融體系的信用循環和擴張需要充足的抵押物，而房企擁有大量優質抵押物、信用風險低，既滿足了金融機構和居民的合理投資回報、也保障了投資的安全性，是金融機構資金的優選投向。2017年，國內房地產行業貸款不良率僅1.1%，遠低于18個行業平均值1.8%，不良率最高的三個行業批發零售業、農林牧漁業和制造業，分別達到4.7%、4.4%和4.2%。一方面，無論是房企的預收賬款還是有息負債，絕大多數以房地產項目為抵押物從而吸納社會資金；另一方面，房企通過招拍掛拿地、開工施工等支出環節將資金傳送至地方政府、上下游企業等經濟主體，從而促進全社會的信用擴張。

??4、會計準則

??我國企業財務會計的謹慎性原則和權責發生制原則，導致房企負債率虛高。（1）我國會計準則要求，企業在向客戶轉讓商品之前，客戶已經支付了合同對價或企業已經取得了無條件收取合同對價權利的，貸記合同負債科目（舊準則下為預收賬款）。由于房企只有在完成交樓、實現風險完全轉移給購房者之后才可以確認收入，因此預收房款在交樓前較長時間內被列為負債。（2）內地商品房銷售以預售為主，是匹配大建設階段行業資金需求的重大改革紅利。內地預售制度學習于香港，1994年確立，2000年起按揭貸款和預售款一直是房地產開發企業到位資金第一大來源、比重維持在40%左右，2018年商品房銷售額中期房占比85%。在住房短缺時代，預售制對于提高住房供給效率功不可沒。

??房地產業預收賬款在各行業中最高。2018年，A股房企預收賬款占總負債比重高達32%，在28個行業中排名第1，明顯高于食品飲料業的22.4%、通信業的15.2%、建筑裝飾業的15.1%。

??二、 房企債務水平怎么看？

??衡量房企負債情況的最常用指標是資產負債率,但也要考慮預收賬款的影響。由于當前國內仍處于開發銷售為主的大建設階段，房企資產較重，疊加股權融資渠道有限等因素，決定了負債經營仍是房地產行業的主要模式。2018年A股上市企業中，重資產、負債經營為主的銀行業、非銀金融業、建筑裝飾業和公用事業的資產負債率均值為79%，而房地產業是80%,基本相當。同時,房地產業的預收賬款絕大多數會結轉為收入，房企按期施工竣工并交付商品房即可，商品房預售后所需支出的貨幣資金明顯低于預收賬款賬面值,因此要綜合考察剔除預收賬款后的資產負債率。

??不能依賴任何資產負債率指標作為衡量房企債務合理水平的絕對標準，指標的變動比絕對水平更具有預警作用。一方面，任何指標本身都有一定缺陷，資產負債率未考慮行業預售制為主的行業特性;剔除預收賬款后資產負債率未考慮付款方式和收入確認標準的差異；凈負債率沒有區分有息負債的期限結構，未能反映債務的期限風險，因此，應結合流動性等指標綜合評估房企的償債能力，如現金比率和流動比率。另一方面，無論指標是否處于合理水平，如果出現大幅的負面變動，則很可能是房企風險預警信號，表明公司經營出現重大問題。此外，資產負債率等指標須經會計師審計后公布，有3-4個月的時滯，并不能實時反映企業當下的經營狀況與風險變化。（作者為恒大研究院首席房地產研究員）