??導(dǎo) 讀 

??三條紅線(xiàn)壓力下，多元投資重要性更加凸顯。

??2020年，新冠疫情“黑天鵝”沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)，政策調(diào)控基調(diào)先松后緊、行業(yè)景氣度繼續(xù)承壓。隨著市場(chǎng)由增量向存量轉(zhuǎn)變，房企積極應(yīng)對(duì)環(huán)境變化，在鞏固主業(yè)的基礎(chǔ)上，對(duì)多元化戰(zhàn)略的重視度上升。 我們認(rèn)為，房企利用金融杠桿實(shí)現(xiàn)規(guī)模越階的發(fā)展模式難以為繼，房企需要找到空間廣闊、適合深耕、且利潤(rùn)向好的新領(lǐng)域。房企多元化探索持續(xù)多年，在地產(chǎn)和非地產(chǎn)領(lǐng)域均取得一定成果。新環(huán)境下，房企的戰(zhàn)略由多方向嘗試向著聚焦轉(zhuǎn)變，由主動(dòng)經(jīng)營(yíng)向投資入股轉(zhuǎn)變，也將更加注重投資確定性與投資回報(bào)率的提升，以挖掘轉(zhuǎn)型后的“第二曲線(xiàn)”。

??2020年總結(jié)01

??01

       需求增長(zhǎng)放緩疊加“三道紅線(xiàn)”，房企發(fā)展邏輯生變

??過(guò)去二十年，是城市化水平快速提高的時(shí)代，乘著城鎮(zhèn)化的東風(fēng)，房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，規(guī)模成為評(píng)價(jià)房企發(fā)展的重要標(biāo)準(zhǔn)。2020年，我國(guó)的城市化率已經(jīng)超過(guò)60%，城市化進(jìn)程逐漸放緩，住房需求的增長(zhǎng)隨之放緩，由此，以住宅開(kāi)發(fā)為主的行業(yè)規(guī)模基本見(jiàn)頂。房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降，“三道紅線(xiàn)”成為融資監(jiān)管的分水嶺，房企紛紛將發(fā)展目標(biāo)由規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為有質(zhì)量的增長(zhǎng)，其戰(zhàn)略選擇也隨之變化。在土地投資方面，房企放緩拿地節(jié)奏，增加合作杠桿。過(guò)去幾年，合作開(kāi)發(fā)的業(yè)務(wù)模式已經(jīng)在房地產(chǎn)行業(yè)普及，多數(shù)房企合作的主要目的是擴(kuò)大業(yè)績(jī)規(guī)模增長(zhǎng)和分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。“三道紅線(xiàn)”后，房企投資端更為謹(jǐn)慎保守，同時(shí)需要降桿桿、降負(fù)債，合作開(kāi)發(fā)便是改善資產(chǎn)負(fù)債表的重要途徑。按照財(cái)務(wù)規(guī)則，項(xiàng)目公司只能選擇一家房企報(bào)表，控股或操盤(pán)方優(yōu)先。過(guò)去，房企傾向于通過(guò)并表增加營(yíng)收和毛利潤(rùn)。未來(lái)對(duì)于負(fù)債率較高的項(xiàng)目，房企的操作模式將傾向于降低持股比例，通過(guò)不操盤(pán)、不并表，使得項(xiàng)目列入資產(chǎn)負(fù)債表中的長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)，從而降低賬面上的資產(chǎn)負(fù)債率。部分負(fù)債率較高而銷(xiāo)售權(quán)益占比較高的房企，其合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目規(guī)模有望增加。此外，房企也更加注重多元化業(yè)務(wù)，積極尋找“第二曲線(xiàn)”。隨著行業(yè)增速的下滑和土地紅利的不再，房企依靠純地產(chǎn)開(kāi)發(fā)獲得的盈利大幅下滑，規(guī)模增長(zhǎng)也遇到瓶頸，多數(shù)房企早已開(kāi)始尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。對(duì)于頭部房企而言，雖然依托品牌、管理、融資等方面的優(yōu)勢(shì)，銷(xiāo)售集中度逐年提升，但是現(xiàn)有規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)能已然不足，需要找到更廣闊的市場(chǎng)空間支撐規(guī)模和業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。對(duì)于中小房企而言，其市場(chǎng)份額和拿地機(jī)會(huì)受到“內(nèi)卷”競(jìng)爭(zhēng)的擠壓，在“三道紅線(xiàn)”新規(guī)下，不僅面臨著更高的融資成本壓力，而且通過(guò)增加財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)規(guī)模跨越的機(jī)會(huì)更少，故而也迫切需要在差異化競(jìng)爭(zhēng)中尋找機(jī)會(huì)。因此，大多數(shù)房企積極探索新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)多元化業(yè)務(wù)的重視程度也在上升。 

??02

??五十強(qiáng)房企均已實(shí)現(xiàn)多元經(jīng)營(yíng)，頭部房企更熱衷跨界（本節(jié)有刪減）

??近兩年，陸續(xù)有房企將名稱(chēng)中的“地產(chǎn)”或“房地產(chǎn)”更改為“集團(tuán)”，顯示出房企對(duì)于自身定位和發(fā)展策略轉(zhuǎn)變的考量。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，五十強(qiáng)房企的多元化布局全部都已經(jīng)開(kāi)始落地。

??從賽道方向看，“地產(chǎn)+”模式是大多數(shù)房企的首選。統(tǒng)計(jì)五十強(qiáng)房企的布局方向，前十大賽道基本都是與住宅開(kāi)發(fā)關(guān)聯(lián)度和協(xié)同度較高的行業(yè)。其中，超九成房企布局商業(yè)地產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)板塊，超八成房企已經(jīng)拆分物業(yè)管理板塊。物業(yè)板塊是多數(shù)房企最成功的多元化版圖，現(xiàn)金流穩(wěn)定、集中度低、成長(zhǎng)空間大的物業(yè)板塊已經(jīng)獲得資本市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，今年以來(lái)已有15家物管企業(yè)登錄港交所，上市數(shù)量再創(chuàng)新高。房企的商管板塊也已經(jīng)開(kāi)始資本化運(yùn)作，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)房企拆分上市的下一個(gè)重點(diǎn)業(yè)務(wù)。

??從不同房企多元化的態(tài)度看，頭部房企跨界更為積極。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，前十強(qiáng)房企均已開(kāi)始地產(chǎn)上下游以外的跨界探索， TOP11-30房企中跨界數(shù)量占比70%，而其余五十強(qiáng)房企僅有一半跨界經(jīng)營(yíng)。資源充裕、容錯(cuò)能力更強(qiáng)的頭部房企創(chuàng)新的積極性更高。今年，恒大新能源汽車(chē)全球發(fā)布首期6款恒馳車(chē)型，并開(kāi)始嘗試量產(chǎn)；碧桂園現(xiàn)有在研的50款建筑機(jī)器人中，已有35款投放工地測(cè)試，頭部房企多年跨界深耕的成果值得期待。而其余房企的多元化仍然聚焦主業(yè)賦能，跨界方面更為謹(jǐn)慎，僅有少部分房企結(jié)合自身特點(diǎn)在個(gè)別領(lǐng)域作出嘗試。

      03

??房企跨界投資偏好“確定性”，碧桂園年內(nèi)收獲3個(gè)IPO項(xiàng)目（本節(jié)有刪減）

??除了“地產(chǎn)+”多元化經(jīng)營(yíng)之外，房企通過(guò)跨界投資開(kāi)辟新增長(zhǎng)路徑也已經(jīng)形成趨勢(shì)。在專(zhuān)門(mén)平臺(tái)公司運(yùn)作下，房企對(duì)外投資也在逐步成熟化和專(zhuān)業(yè)化。

??2020年，房企跨界投資呈現(xiàn)兩大典型特征：一是，從“培育性”投資轉(zhuǎn)向“確定性”投資特征進(jìn)一步強(qiáng)化。早期，房企投資主要集中在企業(yè)初始階段或成長(zhǎng)期，以A、B輪投資為主，偏向風(fēng)險(xiǎn)性投資。2020年，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，C輪及之后投資超三成，達(dá)歷年最高。中后期投資比重增加，意味著投資標(biāo)的發(fā)展更為成熟，投資風(fēng)險(xiǎn)降低，并且收益確定性也更高。這表明，當(dāng)前資金面收緊，市場(chǎng)對(duì)投資試錯(cuò)容忍度普遍降低，房企更加重視對(duì)外投資效率和效益的提升，以及風(fēng)險(xiǎn)控制。

??二是，在投資方向上，房企“跨界”趨勢(shì)深化。2020年，房企對(duì)外投資中房產(chǎn)服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域（包括建筑、房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)等）投資鮮少，投資重心倚向醫(yī)療健康、智能制造、技術(shù)研發(fā)與服務(wù)等熱門(mén)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。56起對(duì)外投資中，智能制造、技術(shù)研發(fā)等新工業(yè)領(lǐng)域投資占比27%，醫(yī)療健康領(lǐng)域占比23%。

??

??從投資成果來(lái)看，今年房企參投的不少企業(yè)都加速上市進(jìn)程，其中部分已經(jīng)成功登陸資本市場(chǎng)，且市值高企，另有部分高成長(zhǎng)性企業(yè)還處于IPO進(jìn)程中，預(yù)期也向好。碧桂園、越秀等房企作為參投方都將受益于投資標(biāo)的價(jià)值增長(zhǎng)。

其中，碧桂園作為頭部房企，具備品牌和資本優(yōu)勢(shì)，在對(duì)外投資中表現(xiàn)突出。2020年，碧桂園創(chuàng)投收獲了3個(gè)IPO項(xiàng)目，分別是貝殼找房、秦淮數(shù)據(jù)以及和鉑醫(yī)藥，貝殼找房的市值高達(dá)800億美元。另外，碧桂園創(chuàng)投還參投了藍(lán)箭航天、比亞迪半導(dǎo)體、企鵝杏仁等發(fā)展前景較好的企業(yè)。目前，碧桂園創(chuàng)投在投資領(lǐng)域正在快速成長(zhǎng)起來(lái)，投資標(biāo)的選擇能力漸顯，或成為其他房企的風(fēng)向標(biāo)。

??2021年展望

??01

??存量資產(chǎn)挖掘、美好生活建設(shè)，房企競(jìng)逐“第二曲線(xiàn)”（本節(jié)有刪減）

??隨著新業(yè)務(wù)探索的深入，未來(lái)房企多元化投資將有如下趨勢(shì)：
首先，存量市場(chǎng)潛力挖掘是房企最重要的“第二曲線(xiàn)”。隨著房地產(chǎn)行業(yè)由增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，自持型、存量型物業(yè)運(yùn)營(yíng)將是房企挖掘存量市場(chǎng)的最好方向。預(yù)計(jì)重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)相結(jié)合、圍繞地產(chǎn)上下游布局將是房企在存量時(shí)代最穩(wěn)健的戰(zhàn)略路徑。第二，在跨界領(lǐng)域，房企多元化布局方式由自營(yíng)向投資入股轉(zhuǎn)變。過(guò)去房企整體參與程度較高，但是布局進(jìn)度和資金回報(bào)都較為緩慢。隨著融資監(jiān)管的逐步收緊，房企也由長(zhǎng)期高投入的自營(yíng)模式轉(zhuǎn)向資金投入更低的模式。房企通過(guò)創(chuàng)投基金、并購(gòu)基金等渠道投資入股，不僅能緩解自身的資金和負(fù)債壓力，也可以加快布局速度、捕獲更多細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)、以及分散投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，房企多元化布局更側(cè)重行業(yè)成長(zhǎng)性好、收益回報(bào)周期短的領(lǐng)域。房企看重布局行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ欢俺?yáng)產(chǎn)業(yè)”往往面臨著前期資本投入高、專(zhuān)業(yè)化人才儲(chǔ)備不足、市場(chǎng)需求仍需培育等問(wèn)題，房企多數(shù)并未找到合適的盈利模式。因而房企也在調(diào)整布局戰(zhàn)略，布局重點(diǎn)方向由仍處于市場(chǎng)培育期的潛力行業(yè)，轉(zhuǎn)向發(fā)展確定性更強(qiáng)、回報(bào)周期更短的成長(zhǎng)性行業(yè)。 

      02

??把握“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”風(fēng)向，關(guān)注技術(shù)型獨(dú)角獸企業(yè)（本節(jié)有刪減）

??房企價(jià)值型投資方向主要有以下幾類(lèi)：

       一是，存量市場(chǎng)仍是高價(jià)值投資板塊，居住服務(wù)類(lèi)是重要投資方向之一。存量時(shí)代下，居住服務(wù)板塊投資價(jià)值凸顯，主要包括兩大類(lèi)：一是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)，二是社區(qū)生活服務(wù)平臺(tái)。尤其是貝殼找房成功上市，且市值不斷突破，觸發(fā)了更多投資主體對(duì)該板塊的關(guān)注。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)下，居住服務(wù)平臺(tái)數(shù)字化趨勢(shì)已定，我們認(rèn)為數(shù)字化居住服務(wù)平臺(tái)公司增長(zhǎng)潛力巨大，房企具備投資布局的優(yōu)勢(shì)，并且可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

??二是，關(guān)注生物醫(yī)藥、集成電路、IT服務(wù)與軟件開(kāi)發(fā)等科創(chuàng)板熱門(mén)上市產(chǎn)業(yè)。截至2020年底，科創(chuàng)板200家上市企業(yè)，主要集中在生物醫(yī)藥、IT服務(wù)與軟件開(kāi)發(fā)、高端設(shè)備、集成電路等產(chǎn)業(yè)。集成電路企業(yè)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2019、2020年分別上市6家和10家，龍頭企業(yè)中芯國(guó)際的市值超過(guò)4600億元，位列200家之首，市值前十企業(yè)中有3家都屬于集成電路行業(yè)；生物醫(yī)藥、高端裝備產(chǎn)業(yè)也迎來(lái)上市大勢(shì)，2020年上市數(shù)量高漲。另外，2020年，美國(guó)上市的中概股中，理想汽車(chē)、小鵬汽車(chē)市值處于高位，汽車(chē)制造商的投資價(jià)值也有待挖掘。我們認(rèn)為，這些上市熱門(mén)行業(yè)熱度將持續(xù)，發(fā)展?jié)摿θ匀痪薮蟆?/p>

       三是，對(duì)標(biāo)BAT，把握新基建領(lǐng)域投資風(fēng)向。BAT作為投資領(lǐng)域的范本，投資模式成熟且專(zhuān)業(yè)化，引領(lǐng)投資風(fēng)向，房企多元化投資可以參考相關(guān)布局路徑。值得注意的是，今年BAT子相繼宣布“新基建”布局投入計(jì)劃。未來(lái)數(shù)字化將是產(chǎn)業(yè)突圍的主要方向，BAT在該領(lǐng)域布局已有成果且未來(lái)投入力度大，對(duì)房企投資具備參考價(jià)值。