??導讀

??三條紅線下房企積極降杠桿，踩線房企占比不到兩成。66%房企凈負債率實現下降，增長的房企較為克制增幅不大。

??◎  研究員 / 房玲、羊代紅、洪宇桁

??2020年上半年經歷疫情，下半年監管部門又提出了三條紅線的監管指標，整年房企的投資及銷售較為跌宕起伏。特別是三條紅線對整個房地產行業的運營邏輯都產生了重大的影響，在融資監管方面，從此前的供給端嚴控轉到需求端嚴控，實現雙管齊下。

??在此背景下，2020年降杠桿成為企業的共識，房企積極調整財務結構以求變“綠”。從67家已經披露業績報告重點上市房企的財務情況來看，短期有息負債五年來首次實現同比下降，與此同時企業通過加大銷售回款、推進主體上市等方式增加現金流入，從而使得行業平均現金短債比優化10個基點至1.47，短期流動性增強，債務結構優化。房企凈負債率同比大幅下降12.5個百分點至66.04%，有超過六成的房企凈負債率實現了下降。通過調整優化，2020年末有15家房企成功降至綠檔。同時，由于房企積極降杠桿、優化融資結構，67家重點房企平均融資成本也實現自2017年以來首次下降。未來在三條紅線的長期影響之下，財務健康、融資能力較強的房企，能更好的利用當前的財務優勢融資擴張，房企的發展分化將更加明顯。

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??房企持續關注現金增長

??但增幅有所下滑

??2020年末67家重點上市房企的現金持有量為26585億元，同比增長10.1%，增速較2019年下降3.35個百分點。現金持有量同比增速由2016年的56.0%的增速下降到2020年的10.1%，呈下降趨勢，且近兩年逐漸下降到一個相對穩定的區間，主要在于隨著政策持續調控，近兩年行業已經進入緩慢增長期，疊加近期三條紅線的調控出臺，短期內現金的增長也相對平穩。

??1.  現金增長房企占比達77%，但增幅相對較小（部分略）

??從各梯隊來看，持有現金量跟房企規模大體成正比，TOP10房企仍擁有著絕對的領先地位。從增速來看，TOP10房企的現金持有量同比減少了3.15%，是唯一現金減少的梯隊。值得注意的是，TOP50+梯隊的房企現金增幅相對較大，同比增長達到20%以上，在“三條紅線”的共識下，中小型房企意圖建立更強的風險抗擊能力，加大持有現金量以應對更加復雜的市場環境。

??在現金為王的行業背景下，大部分房企現金持有量維持增長，2020年末約77%房企實現現金增長。現金增長的企業中，有占比27%的企業增幅超過50%，占比相較于2019年的36%有所下降，一定程度上是因為融資環境收緊，再加上房企主動降負債所致。

??2. 新上市房企現金增幅較大，規模房企增量領先（略）

??3. 現金持有減少企業降幅相對較小，仍以現金為王（略）??

??02

??總有息債增速斷崖式下跌
??短期償債壓力有所緩解

??1.  各梯隊總有息負債增長分化，TOP10不增反降

??2020年末67家重點房企的總有息債規模為56890億元，同比增長了4.59%，增速較于2019年下滑超過10個百分點。可以看到，總有息債的增速自2018年實現斷崖式下跌后，再一次迎來較大幅度的下降，近兩年的行業調控效果逐步顯現，特別是2020年政府出臺三條紅線相關調控政策后，一方面很多企業為了減少踩線，積極調整財務結構，有息負債不增反降，另一方面整體調控帶來的對有息債總量上漲幅度的限制，也使得房企的有息債增速下降。

??從各梯隊的表現來看，2020年末 TOP10房企的總有息債規模實現負增長，同比下降2.39%至22866億元。除了TOP10以外其余四個梯隊的房企均實現了總有息債的增長， TOP51-100的房企增幅最大，同比增長16.11%至10688億元，而TOP31-50及TOP100+梯隊的房企增速相對較小。可以看到，房企整體的有息債增長較為緩慢且均衡，但各個梯隊的變動有所分化，部分頭部房企主動追求降杠桿，TOP11-30和TOP51-100等規模擴張的房企則增長相對較大，TOP31-50及TOP100+的房企求穩，增長較小。

??2. 79%房企總有息負債有所增加（略）

??3. 短債近五年首次同比下降，現金短債比優化10個基點（部分略）

??從有息債的期限結構來看，2020年末67家房企的短期有息債18042億元，同比下降0.30%，近五年來首次出現同比下降的情況，而此前短債的年同比增速均保持在20%左右的水平；同時，2020年末長期有息債39008億元，同比增長7.09%。三條紅線出臺后，可以看到房企的有息債增速進一步下降，同時由于“三條紅線調控中其中的一條紅線為現金短債比不得小于1的硬性指標，房企積極調整負債結構，積極贖回短債，確保過線。得益于此，2020年末房企的現金短債比的加權平均值相同比增長了0.14至1.47，是近四年來最高值，且67家重點房企現金短債比的中位數為1.61，較于2019年增長0.58，房企流動性和安全邊際得到進一步的提升；同時，長短債比加權平均值同比上升0.15至2.16，也是近四年來的最高值，房企整體的償債結構近一步優化，短期償債風險有所降低。

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??超六成企業凈負債率實現下降
??踩線房企不到兩成

??1.  凈負債率下降12.5個百分點，降幅創近三年新高

??2020年末67家房企的加權凈負債率（永續債作為權益）約為66.04%，同比大幅下降了12.5個百分點，下降幅度是近三年來新高。三條紅線出臺后，由于凈負債率需低于100%的紅線要求，房企積極進行降杠桿，一方面通過出售項目，加大現金回款率等多種方式促進現金增長，現金同比增長了10.1%個百分點；同時，減少負債增加額，總有息債同比漲幅僅為4.6%；最后，通過加大合作，或者實現上市、分拆旗下業務板塊上市的方式，保持較高的權益增長速度，67家房企的總權益同比增長20.1%。在此消彼長的情況下，房企的整體凈負債率得到較大的改善。值得注意的是，永續債理論上雖然也能為企業增添權益，改善杠桿，但由于永續債“明股實債”的特性，三條紅線提出后監管層面嚴控房企永續債發行，2020年三條紅線公布之后企業新發行的永續債量約為84億元，占全年22%，2021年至今無企業發行永續債。基于此，2020年末67家重點房企的永續債存量1429億元，同比減少56億元。永續債作為債務計算的加權凈負債率為71.37%，同比減少14.3個百分點。

??從各梯隊的企業表現來看，2020年末凈負債率最低的梯隊還是TOP10房企，為58.18%，實際上，50強房企凈負債率差距不大，且明顯低于排名第50名之后的房企。值得注意的是，所有梯隊的房企的加權凈負債率均實現了下降，其中TOP31-50的房企降幅最大，同比減少18.43個百分點至59.02%，TOP100+房企凈負債率僅下降0.36個百分點至87.24%。

??2.  三條紅線下房企積極降杠桿，踩線房企占比不到兩成（略）

??3.  66%房企凈負債率實現下降，增長的房企較為克制增幅不大（略）

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??平均融資成本
??自2017年以來首次下降

??1.  貨幣環境整體寬松加上境外債占比下降，促使平均融資成本降低（部分略）

??2020年67家重點房企的融資成本較2019年略微降低了0.09個百分點至6.97%，是2017年以來首次下降。出現這種情況的主要原因在于2020年的貨幣環境整體較為寬松，房企境內外融資成本均有所下降，同時2020年境外債發行量占比有所下降，由于境外債發行成本普遍高于境內債券，從而也導致了整體融資成本降低。

??2. 65%重點房企融資成本下降，部分積極擴張房企上升（略）

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??三條紅線監管下
??房企積極降檔滿足紅線要求

自從2020年8月底政府頒布三條紅線監管指標以來，三條紅線就成為房企改善財務狀況的一個重要衡量標準。從67家重點房企2020年底的財務情況來看，其現金短債比的算數平均值為1.8，中位數為1.61；凈負債率的算數平均值為75.99%，中位數為68.31%，現金短債比和凈負債率兩項指標基本都能達標。僅有剔除預收款后的資產負債率無論是算術平均還是中位數都均超70%，未來將是房企改善的重點。

??從67家房企在三個指標上的通過率來看，現金短債比的通過率最高，達到了91%，同比提高了16個百分點；此外凈負債率也同樣較高，通過率達到了82%，同比提高了12個百分點，整體看來大多數企業都能滿足這兩個指標。相較之下，剔除預收款后的資產負債率的通過率僅有37%，雖然同比提高了15個百分點，但是仍然較低，多數房企仍然需要在這個指標上面繼續改進。

??從不同的顏色檔次來看，2020年底處于黃檔的企業占比為46%，占比仍然最高，但是相比于年初而言已經下降了8個百分點，同時紅檔房企的占比也從19%下降到了8%。與此同時綠檔的房企占比由16%大幅提高到了36%。在三條紅線的壓力下多數房企都積極改善財務狀況，約有37%的房企成功降檔，預計未來將會繼續保持。

??1. 15家企業成功降至綠檔，仍需持續穩定財務狀況（略）

??2. 黃檔企業占比近半，多數房企資產負債率有待改善（略）

??3. 橙檔企業共有7家，需降低凈負債率和資產負債率（略）

??4.  紅檔企業還有5家，需要多管齊下逐步改善（略）

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??總結：企業未來將更注重提升經營效率
??優化融資結構

??總的來看，三條紅線的監管范圍雖然尚未在全行業全面鋪開，但主流房企都已經主動按照指標要求改善其財務狀況，不少房企已經取得了一定的成效成功降檔。但是值得注意的是，雖然多數房企是在切實去杠桿改善財務狀況，但仍有一些房企是通過一些財務手段優化其負債指標，使之滿足紅線要求，但是事實上企業的財務壓力仍然相對較大。比如部分房企通過合并報表范圍變化、大幅增加少數股東權益等成功降檔，但是這種方法并未真實降低其負債壓力，同時也在一定程度上會稀釋企業的歸母利潤水平，再加上未來三條紅線的穿透式監管也會涉及到表外指標，這種優化財務指標的方法注定不是長久之計。

??2021年，隨著房地產貸款集中度管理的落實以及土地出讓兩集中政策的推出，再加上三條紅線的降杠桿要求，房企對于融資的安排勢必會越發謹慎。整體看來大多數房企在2020年業績會上都表示將會繼續緊抓銷售回款，不斷提升運營效率，提高盈利水平，以加強自身造血能力；同時也會繼續優化融資結構，盡量降低融資成本；此外部分企業如佳兆業、陽光城等也宣布將旗下業務分拆上市提上日程。而由于目前房企的融資成本相對下行，因此部分財務狀況良好、融資能力較強的房企也可以憑借自身優勢拓展項目。