??核心觀點

??【上半年新增貨值轉化率升至60%，有信心完成3100億目標】2022上半年綠城合同銷售額1128億元（自投：849億元，代建：279億元），同比減少34.3%，回款率處110%的高位，平均去化率約42%。銷售市場疲軟的狀態下，綠城新項目周轉效率持續提升，新增貨值年內銷售轉化率同比提升23pct至60%。1-7月綠城銷售目標完成率45.2%，下半年可售貨值3819億元（自投：3016億元），自投項目可售貨值中一二線占比78%，新推貨值占比61%，新推貨值排名前六城市依次是杭州、西安、北京、寧波、天津、上海，合計貨值950億元，高能級城市成交量已有企穩復蘇態勢，管理層表示有信心完成3100億元保底目標。

??【紓困類項目代建需求成新增長點，資方代建平均收費530元/平】上半年綠城新拓代建費同比增長26.1%，新拓項目平均收費從去年同期的267元/平增至307元/平，緣于2021年四季度綠城開始拓展金融機構客戶，上半年金融機構委托代建項目總建面占比7.9%，平均收費529元/平。截至2022年中期政府及國企在建項目面積占比73.8%、金融機構2.1%、民營企業24.1%，政府及國企、金融機構成為主要委托方，一定程度上能夠保障未來業績的穩增長。隨著民營房企的陸續離場，綠城合作代建比例有所放緩，帶動綜合毛利率升至50.4%，同比增加2.9pct。

??【杭州、北京新增貨值占比78%，未來投資聚焦10+25城】上半年綠城新拓項目權益比明顯提升，拿地金額權益比同比增加7.2pct至76%，按金額計權益拿地銷售比0.67，投資強度高于TOP10房企平均水平。期內土拍市場機會較多，綠城對并購持謹慎態度，參與杭州、北京、寧波等城集中供地，一二線新增貨值占比90%，杭州和北京兩大核心城市新增貨值占比78%。為適應外部市場環境的變化，綠城管理層業績會上透露，未來重點布局10（戰略）+25（機會）的城市，組織模式將從原先擴張的三級管控收縮為二級架構。

??【結轉項目低權益比拖累利潤水平，核心歸母凈利率跌至5.8%】2022上半年綠城結轉收入602億元，同比大幅增長90%；受年內銷售整體偏弱的影響，期末全口徑已售未結3131億元，較年初減少5.4%，合同負債/近一年結轉收入1.17倍,保障后續1-2年營收結轉。期內毛利率17.4%，凈利率略下滑至7.5%，歸結于計提匯兌損失、金融資產和投資物業重估損失以及稅項費用的增加。由于期內綠城結轉的并表項目權益比較低，權益利潤結轉速度雖然可觀但利潤率有待提升。若剔除匯兌損益、重估收益、資產減值等影響，核心歸母凈利同比增加36.7%至37.3億元，核心歸母凈利5.8%，同比減少1.8pct。

??【境內外發債額同比增長69%，融資渠道通暢】上半年綠城融資渠道通暢，境內外發債總額折合約211億元，同比增長68.8%，并按計劃逐步贖回到期的永續債，期末永續債余額大幅縮減至25億，預計2023年底前清零。綠城匯報監管部門“三條紅線”指標處黃檔，其中剔除預售監管資金后的非受限現金短債比1.65，6-8月主動提前償還4億美金銀團貸款，下半年還剩余的公開市場境內到期44億元、境外到期不到800萬的銀團貸款，流動性充足、償債壓力不大。

??01

??銷售

??上半年新增貨值轉化率升至60%

??有信心完成3100億目標

??2022上半年綠城實現合同銷售額1128億元，合同銷售面積539萬平，同比減少34.3%和25.6%，對全年保底目標（3100億元）完成率36.4%，回款率同比增長15pct至110%。其中，代建業務對銷售貢獻度與前期基本持平，上半年代建銷售額279億元，同比減少19.8%，對銷售額的貢獻24.7%，較去年同期增長4.5pct，與去年全年比較變化不大；代建銷售面積200萬平，同比減少16.3%。

??2022上半年自投項目實現合同銷售額和面積分別849億元、339萬平，同比減少38%和30.1%，排名升至第10，同比降幅基本與TOP10房企均值相當。值得關注的是，上半年綠城自投項目實際供貨約2029億元，平均去化率約42%，較去年同期的68%大幅減少26pct。銷售市場疲軟的狀態下，綠城自身不斷提高新項目周轉持續提速，新增貨值年內銷售轉化率同比提升23pct至60%。

       得益于綠城持續提升運營效率、強化一二線及核心城市的深耕力度，上半年一二線銷售額占比85%，其中杭州、寧波、北京銷售額破90億，多城排名當地前十。值得注意的是，期內銷售額權益比例同比增加2.4pct至53.4%，仍處相對低位，在地產已告別高增長的階段后，未來綠城可適當提高權益比來保障權益利潤的增長。

??2022年綠城保底銷售目標3100億元（沖刺目標3300億元），1-7月綠城目標完成率45.2%，管理層表示絕對有信心完成3100億元指標。下半年綠城可售貨值3819億元，其中自投項目可售貨值3016億元，長三角占比55%、一二線占比78%。下半年自投項目的新推貨值占比60.9%（其中首開占比19.5%），新推貨值排名前六城市依次是杭州、西安、北京、寧波、天津、上海，合計貨值950億元，占新推貨值比重的50%。高能級城市成交量已有企穩復蘇態勢，全年保底目標完成壓力不大。

??02

??代建

??紓困類項目代建需求成新增長點

??資方代建平均收費530元/平

??綠城管理新拓業務規模穩步增長，上半年新拓代建建面同比增長9.9%至1323萬平，新拓項目代建費同比增長26.1%至40.6億元，平均收費從去年同期的267元/平增至307元/平，緣于2021年四季度綠城開始金融機構客戶的拓展，上半年金融機構代建項目建面占比7.9%，平均收費529元/平，為紓困項目提供代建服務具有一定門檻，短期來看這類業務將成為綠城管理新的增長點。

??房地產景氣度下滑催生出更多代建需求，綠城管理從原先主要服務中小開發商，逐漸轉向承接政府保障性住房、產業園、市政配套以及AMC、金融機構、地方城投、央企國企的新增代建需求。按期末在建面積計算，政府及國企項目委托占比73.8%、金融機構2.1%、民營企業24.1%。當前政府主導的保障房建設穩定增長，疊加房地產風險蔓延下央企國企拿地比例的大幅上升，以及金融機構、AMC等資方項目紓困下代建需求的大幅增長，政府及國企、金融機構成為代建的主要委托方，一定程度上能夠保障未來業績的穩增長。隨著民營房企的陸續離場，綠城合作代建比例有所放緩，上半年合作代建收入占總代建收入的比重29%，較前期明顯收窄，進一步帶動代建業務綜合毛利率升至50.4%，同比增加2.9pct。

??截至2022年中期，綠城管理項目數量增加390個，合約項目管理建面9430萬平，同比增長12.3%，在建面積4480萬平，同比增長2.7%。區域繼續聚焦長三角、環渤海及京津冀、珠三角和成渝五大核心經濟圈，五大核心經濟圈合約項目可售貨值4400億元，占全部可售貨值的75.1%，其中長三角可售貨值占比31.9%，環渤海及京津冀合計占比24.4%，珠三角16.7%，成渝2.1%。

??03

??投資

??杭州、北京新增貨值占比78%

??未來聚焦10+25城

??2022上半年綠城新增20宗地塊，拿地建面313萬平，同比減少73.7%，新增貨值同比大幅減少65.8%至731億元，約為原全年新增貨值目標（2500-3000億元）的三分之一。投資量大幅收縮的同時，新拓項目權益比明顯提升，上半年綠城權益土地款支出304億元，拿地金額權益比同比增加7.2pct至76%，按金額計權益拿地銷售比0.67，遠高于TOP10房企均值，投資強度超權益銷售回款40%紅線。

??由于上半年土地市場機會較多，綠城相較以往降低了非公開市場的參與力度，對并購持謹慎態度。上半年綠城參與杭州、北京、寧波、南京等城市土拍集中供地的競拍，一二線新增貨值占比90%，投資聚焦于戰略核心城市，杭州和北京兩大核心城市新增貨值占比78%。由于上半年土地市場參與競價的房企數量偏少，地塊利潤率明顯改善，綠城北京首拍地塊凈利率接近10%、杭州接近9%。

??綠城管理層業績會上披露，為適應外部市場環境的變化，未來重點布局10（戰略）+25（機會）的城市，投資收斂聚焦的同時，管理半徑也隨之收縮，組織模式將從原先擴張的三級管控收縮為二級架構，從以前的放權調整為現在的收權，未來會弱化區域、強化項目群，匹配當前精細化運營需要。

??隨著綠城投資較以往更為聚焦于核心城市核心板塊，2022年中期土地儲備均價占當期銷售均價較年初增加4.2pct至29.5%，整體獲地成本控制合理范圍內。期末綠城土地儲備建面5649萬平（權益比55.9%），可售建面約3762萬平，可滿足未來3-4年的需求。總貨值9252億元，按貨值分布來看，長三角及環渤海占比54%和22%，一二線76%；杭州、寧波、北京單城貨值超900億元，疊加上海、南京、廣州、深圳、武漢、成都和西安10個戰略核心城市合計貨值4720億元，占總貨值的51%。綠城土儲聚焦于一二線核心城市，倉位較重城市后期銷售恢復程度相對有保證，投資安全邊界較高。

??04

??盈利

??結轉項目低權益比拖累利潤水平

??核心歸母凈利率跌至5.8%

??2022上半年綠城營業總收入647.3億元，同比大幅增長79.1%，結轉收入601.8億元，同比大幅增長89.6%。開發項目結轉速度可觀，但受年內銷售整體偏弱的影響，截至2022年中期全口徑的已售未結資源3131億元，較年初減少5.4%，合同負債較年初減少6.9%至1385.8億元，對近一年結轉收入覆蓋倍數降至1.17倍（2021年末：1.66），滿足未來1-2年的結轉需要。

??盈利能力方面，上半年綜合毛利率17.4%，較去年同期下滑4.6pct,緣于限價以及過往幾年寧波、杭州等地拿地成本不斷攀升所致。根據管理層披露，已售未結項目的毛利率也維持在當前水平。上半年綠城凈利率同比減少3.3pct至7.5%，除與毛利率減少有關外，還歸因于3點：1）因美元升值，賬面確認11億元的匯兌損失；2）金融資產、投資物業重估損失計提約3.85億元，同比增加146.2%；3）結轉量大幅增長導致的稅項費用同比增加42.2%至28.6億元。

??值得注意的是，上半年綠城結轉的并表項目權益比較低，10個結轉項目中3個項目綠城持股比例低于40%，結轉額最高的義烏萬家風華綠城僅占到25.8%，導致上半年少數股東損益占比同比增長24.8pct至62.9%，處行業高位。上半年歸母凈利潤同比減少25.5%至18.01億元，歸母凈利率只有2.78%。若剔除匯兌損益、重估收益、資產減值等影響，核心歸母凈利同比增加36.7%至37.3億元，核心歸母凈利5.8%，同比減少1.8pct；若再剔除永續債分紅后，實際的核心歸母凈利35.9億元，同比增長73%，對應核心歸母凈利率5.5%，較去年同期減少0.2pct，綠城逐步將到期的永續債贖回，核心盈利能力逐漸修復。

??05

??償債

??境內外發債額同比增長69%

??融資渠道通暢

??2022上半年綠城平均融資成本4.5%，同比減少0.1pct，其中境內公開發債平均利率3.33%，較去年同期下降40bps；境外評級及展望保持穩定，成功發行4億美金3年期票息2.3%綠債、1.5億美金票息4.7%高級票據，疊加半年內境內發行的175.78億元債券，境內外發債總額折合約211億元，同比增長68.8%，融資渠道通暢。截至2022年中期綠城加權融資成本4.4%，較年初下滑0.1pct，融資能力持續提升。

??從融資渠道依賴程度來看，期末綠城對銀行貸款、公司債、ABS及優先票據等傳統融資渠道依賴有所提升，而非標借款以及永續債較年初分別減少1.4pct、6pct至1.2%、1.8%。上半年綠城按計劃逐步贖回永續債82.5億，期末余額25.1億，預計2023年底前清零，未來盈利能力可能得到改善。

??受上半年銷售市場顯著下行以及企業投資力度依然較大的影響，2022上半年末綠城持有現金較年初減少11.6%至632.2億元。若扣除抵押銀行存量及預售資金監管余額（2022H：132億元，2021年末:110億元）后，可動用現金450億元，較年初減少21.5%，剔除預售監管資金后的非受限現金短債比從年初的1.79降至1.65，流動性充足。此外，綠城匯報監管部門的扣預資產負債率71.8%（較年初增長1.5pct）、凈資產負債率71.5%（較年初增長19.5pct）,三條紅線處于黃檔范疇，但核心指標有所趨弱。

??期末短債規模272億元，占比下降至19.5%，6-8月綠城主動提前償還4億美金銀團貸款，下半年還剩余的公開市場境內到期44億元、境外到期不到800萬的銀團貸款，其他美元債都要到2024年之后陸續到期，償債壓力整體不大。

??值得注意的是，過去一段時間綠城少數股東權益及合聯營投資權益增長過快，一定程度上降低了資產負債表的透明度，合作項目的表外負債風險需要關注。