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??“一根陽線改變情緒，兩根陽線改變觀點，三根陽線改變信仰。”截至7月8日，滬指已經連續7天上漲，站上3400點。新老股民們齊齊歡呼：滿屏都是牛市的味道。

??作為牛市啟動的先鋒之一，地產股的信眾也開始集結，大有王者歸來之勢。7月6日這一天，A股有十幾只地產股漲停。

??其中的綠地控股是最近一周地產股中漲停次數最多的。自6月30日以來，這家公司已經收獲了4個漲停，5個交易日累計漲幅達到46%，市值終于沖上了千億。

??不過，即便如此，綠地依然是TOP10中市值最低的一個。

??想想也挺唏噓的，要知道，2015年8月綠地借殼上市時，市值超過3000億元，冠蓋A股房企，是萬科A的3倍。將近5年過去了，綠地市值好不容易沖回千億，但萬科A現在是綠地的3倍了。

??4個漲停，掩飾不了過去5年的“失意”。

??“我們在資本市場被嚴重低估了”

??對綠地來說，這一波的行情純屬意外。2020年6月，《海南自由貿易港建設總體方案》正式出臺，中國最大自貿港揚帆起航，那些涉及或疑是涉及免稅業務的上市公司開始輪番漲停。

??驚喜來源于綠地旗下的全球商品貿易港集團。它的前身為上海綠地商業（集團）有限公司，是綠地大消費戰略的主要實施者。這家去年才更名的公司，被傳有望獲得免稅牌照，很快就蹭上了熱度。

??即便綠地發了公告解釋，說未發現涉及公司的需要澄清或回應的媒體報道、市場傳聞、熱點概念等情況，但依然阻止不了股民們的熱情。

??綠地的投資者們太需要這幾個漲停來堅定自己的信仰了。畢竟，有不少人是在金豐投資更名前追高入的場，持股成本高達40元左右，而在6月30日前，綠地的股價已經在5元區間橫盤了將近5個月，跌破凈資產。即便按更名后25元的開盤價計算，綠地的市值也縮水了80%，只剩600多億元，相當于萬科A的1/5，保利的1/3。

??2019年6月，綠地控股就被調出了上證50，坊間傳言，源于其總市值和成交金額已達不到選樣標準。

??今年1月份開業績交流會時，對此深感愧疚的綠地控股董事長、總裁張玉良說：我們在資本市場被嚴重低估了，股價這么低讓我很慚愧。當天，綠地的收盤價是6.97元，他可能想不到，2個月后股價還會再下跌25%。

??按照張玉良的說法，整個地產行業都被低估，綠地更被低估。問題是，股價雖然都被低估了，但其他龍頭房企是一路上揚，唯有綠地單邊下行。

??從2015年8月18日（金豐投資更名為綠地控股）算起，到2020年6月29日，萬科A漲了136%，保利漲了117%，而綠地跌了78%。

??在資本市場，人們總希望找到那個市場錯了、自身對了的定價。但市場還是有一定效率的，在大多數時間里，它對一些資產的定價也還算準確。

??在一定程度上，股價反映了上市公司的資產價值、盈利能力、增長潛力。相較其他頭部房企，綠地在這些方面遜色不少。

??2015年是綠地發展史上的一個巔峰，當年該公司實現了2301億元的銷售額，位列行業第二，只比萬科少了300億元。但自此以后，后起之秀們的速度提了上來，綠地卻已無力奔跑。

??2018年，綠地曾對外提出了未來3年年均銷售規模保持在5000億元以上。結果，過去兩年連4000億元的門檻都沒摸到。2019年，綠地的行業銷售排名跌落到了第6，排在了保利身后。

??規模跟不上了，經營效益也比別人差一大截。5年來，綠地一直保持著低于行業平均水平的凈利率，僅在5%左右，而其他頭部房企都在10%以上。2019年，綠地的歸母凈利潤約為147億元，僅為保利的1/2，比銷售排名第10的招商蛇口還要少13億元。

??投資者的描述很貼切：“回想當年，貴公司是首家以房地產為主業躋身世界500強的綜合企業集團，現在一看，銷售額連前5都入不了，利潤增幅則進不了前十。”

??“多而不精、大而不強”

??“多而不精、大而不強”這8個字常被用來概括綠地的產業結構和發展模式。增收不增利也是因為綠地大量的精力被投放在不怎么賺錢的業務上。

??這家最早開展多元化業務的房企之一，早在上市之初就表示將推動房地產主業實現從偏重規模到偏重盈利、從偏重開發到開發運營并重、從偏重國內開發到全球同步開發等三大轉變。同時，加快發展“大基建、大金融、大消費”等三個重點領域。

??2019年綠地約4236億元的營業收入中，地產占了46%，大基建占了44%，大消費以及其他占了10%。從收入占比看，大基建已經可以跟地產平分秋色。但無論這些其它產業收入增幅有多高，都無法改變毛利率遠低于地產主業的事實。

??2019年，綠地地產板塊的結轉毛利率為27.58%，大基建只有4.31%，大消費則僅為3.48%，連地產的零頭都不如。受這些多元業務拖累，公司的整體毛利率被拉低到15.2%。

??“我不認為我們業績完成得特別好，但是質量完成得比較好。”張玉良對質量的認定包括回款率、ROE水平、降負債等指標。2019年，綠地的ROE為20%，張玉良認為在地產行業里已經達到很不錯的水平了。

??ROE的高低取決于三個指標：利潤率、周轉率、杠桿率，前兩個是綠地的弱項，很大程度上，20%的ROE是靠155.6%的凈負債率撐起來的。

??“只有堅持奔跑，才能站在原地”

??就增長潛力而言，綠地的想象空間也已今非昔比。

??張玉良曾說綠地做的是當地政府想做，而當地企業又做不了或者不容易做的事，在服務全國的同時發展和壯大自己。“我們是最懂政府的開發商。”

??急地方政府之所急曾經是綠地獲取優質土地資源的重要方式，建50座摩天大樓的宏愿也由此而生。建高樓為地方政府貢獻政績，綠地可以獲得一部分價格優惠的土地作為回報。據張玉良保守測算，有那么一段時間，綠地在各地通過邀標、協議方式獲得土地的比例在一半以上。

??綠地曾透露，公司積極發展基建、金融、消費等產業集群，通過“地產+”的商業模式，產業集群的協同優勢日漸顯現，為獲取大規模戰略性項目創造了條件。

??然而時至今日，中國已不再具備建設摩天大樓的土壤。10天前，蘇州中南中心動工，建設高度由729米降到了499.15米，一下砍掉了1/3。今年4月底，住建部、發改委發布《關于進一步加強城市與建筑風貌管理的通知》，規定要嚴格限制各地盲目規劃建設超高層“摩天樓”，一般不得新建500米以上建筑，嚴格限制新建250米以上建筑，新建100米以上建筑應充分論證。

??政策的負面效應已經顯現。備受關注的“中華第一高”武漢綠地中心已經降級成了華中第一高樓，從636米下降到475米。高度的調整給項目增加了不少開發成本，綠地說受到項目重新規劃以及停工造成工期拉長的影響，這個項目的投資總額預計將從118億元增加到140.88億元。也不知道這個項目最后做下來還能不能賺錢。

??有人統計過，綠地承諾的50座摩天大樓有一半目前還沒建成，往往是搭配的住宅項目早已賣光，摩天大樓的地基都還未挖。

??靠大基建圈地的套路也不靈了，有了摩天大樓的前車之鑒，據說很多地方政府已經開始懷疑綠地做大基建的誠意，不再大開方便之門。

??一旦失去這些特殊法門的支持，綠地的增長潛力是要大打折扣的。

??張玉良感慨，行業環境發生了太大變化，每一年都在變，企業的外部壓力很大。而綠地，“只有堅持奔跑，才能站在原地。”

??他對自己還是太自信了。