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??招股書失效當天便火速“上新”，中國文旅決意要敲開資本市場的大門。

??4月23日晚間，中國文旅第三次向港交所提交招股書。與此前不同的是，這一次，大股東中國奧園（3883.HK）停止了“輸血”，貢獻的收入占比驟降至0.5%；而中國文旅急速降杠桿，遠離三條“紅線”，戴上了綠檔的“安全帽”。

??在過審的關鍵點上，中國文旅的“求生欲”爆棚。

??遠離“紅線”

??在中國文旅前兩次遞交的招股書中，有一個特別的指標——資產負債比率，據披露，資產負債比率是指，年末的借款及非貿易性質的應付關聯方款項總額除以總權益再乘以100%。

??2018年及2019年，這一比率分別為632%和272.2%，2020年則驟降243.3個百分點至37.9%。

??三年內，中國文旅的資產負債比率驟降將近600個百分點，據招股書披露，其原因是償還銀行及其他借款而導致。2020年，中國文旅需償還的借款總額已經從2019年的5.78億元下降至1.38億元。

??其中，中國文旅償還了一筆牽扯公司經營的信托借款。根據雙方借款協議，中國文旅在借款期間的經營活動需事先獲得這家信托公司的同意。隨著借款的清償，中國文旅也擺脫了這家信托的“控制”。

??然而，看似驟降的債務卻在兩個月內大幅“反彈”。截止2021年2月28日，中國文旅有息負債總額為4.15億元，較2020年末的1.38億元，翻了兩倍有余。

??2020年急于降杠桿，但“效果”只維持到年底，不免惹人猜測，其背后動機或與“紅線”有關。

??業內人士分析稱，招股書二次失效的原因之一是公司在其中披露的信息不全面。三度遞表，中國文旅除了增加核心的經營數據外，還披露了公司的三條紅線情況。

??根據三條紅線新規，剔除預收款后的資產負債率不得高于70%，凈負債率不得高于100%，現金短債比不得小于1。

??中國文旅于招股書中披露，截止2020年12月31日，公司剔除預收款后的資產負債率為33.5%，凈負債率-85.9%，現金短債比為27.1。三項指標均遠超“及格線”，三度遞表的中國文旅“求生欲”爆棚。

??按照新規，中國文旅已進入綠檔，其2021年有息負債規模年增速可放寬至15%。

??近三年來，中國文旅開拓融資渠道，債務結構得到進一步優化。2018年底，一年內到期的銀行及其他貸款占總有息負債的比例為61%，2020年該占比已經下降至40%。截止2021年2月28日，中國文旅持有銀行結余及現金5.62億元，同期內一年內的貸款為1.31億元，輕松覆蓋。

??此外，中國文旅已有意控制融資成本，截止2021年2月28日，一筆來自金融租賃公司的3.3億元的其他借款，實際利率為6.95%，比2019及2020年的其他借款利率下降約3個百分點。

??奧園“放手”

??中國文旅成立于2018年，是一家定位為文化旅游的物業開發商，公司業務集中于度假物業發展及文化旅游業務。

??招股書顯示，中國文旅的股權架構較之前并無調整。公司股東依然為中國奧園（3883.HK）、中國文旅的前身恩平金輝煌的創始股東（包括譚嘉偉、陳凱君、許清彬、蔡宏江等）、一家來自香港的基金（趙文煒）以及中國奧園前高管林錦。

??具體來看，中國奧園透過悅景持有中國文旅28%的股權，恩平金輝煌股東合計持股40%，趙文煒持股27.5%、林錦持股4.5%。

??奧園和中國文旅結緣于2017年，彼時，奧園斥巨資入股恩平金輝煌，獲得28%股權。奧園入股后，中國文旅即被外界視為奧園文旅。對于奧園入股，中國文旅表示：“引入奧園集團作為策略性投資者不但有利集團的整體戰略性發展，并在共享度假物業發展及文化旅游業務方面的資源與專業知識方面達致協同效應。”

??實際上，奧園作為公司最大單一股東，給中國文旅提供了不小的幫助。

??據招股書顯示， 2018-2020年，中國文旅來自五大客戶的總收益分別約為3750萬元、6440萬元及2970萬元，分別占總收益的約11.2%、8.8%及3.1%。其中，來自最大客戶的收益為1500萬元、4080萬元及750萬元。

??而2018和2019年，中國文旅最大的客戶均為中國奧園，這兩年里，公司總收益約4.5%和5.6%均由奧園貢獻。

??但到了2020年，中國文旅來自五大客戶的收益已經明顯下降，奧園也不再是最大客戶。期內奧園貢獻的收益為519.6萬元，僅占總收益的0.5%。

??少了奧園的貢獻的銷售額，中國文旅的經營情況又如何呢？公司在招股書中介紹到，中國文旅的收入主要來自于度假物業的銷售以及文化旅游業務，其中度假物業的銷售是中國文旅的核心業務。

??2020年，中國文旅銷售度假物業的收益為8.48億元，較去年同期增長了42.76%，占比總收入的87.7%。

??可見，公司雖冠以“文旅之名”，但賣房才是其主要的收入來源，且賣房收益的占比處于逐年擴大的趨勢。回顧往期數據，2018年和2019年，中國文旅銷售物業的收入分別為2.67億元和5.93億元，分別占比總收益的79.8%和80.7%，到了2020年，該占比升至87.7％。

??銷售物業業務的營收占比持續擴大，但毛利率卻在下滑。2018年-2020年，毛利率分別47.3%，43.4%以及37%，三年內降了10個百分點。

??一邊是銷售業務在規模與利潤之間游移，另一邊的文化旅游業務面臨業績的波動。2020年文旅業務實現收益1.09億元，同比下滑12.8%，僅占總收益的11.2%。

??截至2020年12月末，中國文旅收入為9.68億元，毛利為3.67億元，凈利潤約7260.5萬元。

??從成長性來看，2020年中國文旅實現毛利3.67億元，同比增長15.05%；實現凈利潤1.53億元，同比增長47%。由此來看，盈利能力的提升并非來自主營業務的內生增長力，而是依靠“控費”與“調節”。

??控費主要體現在行政與銷售支出，期內，中國文旅行政開支同比下降15.7%至4516.1萬元，銷售及分銷開支同比下降30.2至2730.5萬元，財務費用雖大幅增長848.9%至1357.3萬元，但三費整體節省約810萬元。

??此外，投資物業的公允值變動，是調節利潤的重要工具。這里的投資物業主要指印象泉林商業街，2020年，由于該項物業貶值大幅收窄，期內投資物業的公允值為-65.7萬元，與2019年的-1770萬元相比，相當于變相增利1700萬元。

??控費節省810萬元，投資物業公允值減虧1700萬元，這兩項合計增利超2500萬元，是凈利增幅跑贏毛利增幅超30個百分點的關鍵。