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??胡葆森終于帶著他的第四個上市平臺登陸港交所了。

??5月31日，中原建業有限公司（09982.HK，下稱“中原建業”）于香港聯交所主板上市，這家由河南建業地產分拆出的企業，成為繼綠城管理后，在港交所上市的第二家代建股。

??數據顯示，中原建業在香港公開發售項下初步提呈發售的香港發售股份，此前已獲適度超額認購，認購合共1.64億股香港發售股份，相當于香港發售股份總數約4.99倍。

??不過，中原建業開盤價報2.190港元，較最終發售價跌27%。此前中原建業最終發售價已厘定為每股發售股份3.00港元，每手2000股。

??匯生國際融資總裁黃立沖對記者表示，代建公司本身并不是一個吸引人的商業模式，它能獲取市場認可的前提是，地方政府、地產商以及市場有充裕的資金，但是當前各方的情況顯然并不符合條件。

??可以作為比較的是，2020年7月10日，作為代建行業第一股，綠城管理控股（09979.HK）登陸港交所，上市當天就已經實現了30%的漲幅。上市至今，綠城管理控股股價已實現翻番，漲幅超過110%，總市值達107.3億港元，市盈率為20.58。

??一位前綠城管理人士告訴記者，“主要是業務結構的差異以及不同的品牌影響力所致。”

??平均凈利率達60.4%

??此次在港交所上市，中原建業全球發售中每股最終發售價為3.00港元，擬全球發售3.28億股，其中香港公開發售3281萬股，國際發售2.95億股，至多募資10.50億港元。

??募集資金中約14.0%用于進一步提升信息技術系統及基礎設施；約10.0%用于一般公司及營運資金用途。

??從中原建業披露的財報來看，其盈利能力強勁，甚至領先其母公司建業地產數十個百分點。

??2018-2020年，中原建業的凈利率分別為59.7%、62.3%及59.2%，平均凈利率達60.4%。凈利潤由2018年的4.04億元增至2019年的6.41億元并進一步增至2020年的6.82億元。

??而同期，其母公司建業地產的毛利率僅分別為34.44%、26.02%和19.85%，近三年逐步走低。

??不僅如此，中原建業的盈利能力還強于綠城管理控股。2018年-2020年，后者分別實現收入16.85億元、22.22億元、19.16億元，年內持續經營業務的利潤分別為3.35億元、3.25億元與4.39億元。

??隨著房地產行業逐漸從土地紅利、金融紅利向管理紅利轉化。房企單一高投資、高負債的重資產模式已無法適應新的金融和政策環境，輕地產代建成為許多房企多元化發展的主要路徑之一。

??作為其中的一員，中原建業已經足夠優秀。

??資料顯示，中原建業的收入由2018年的6.76億元增加至2019年的10.29億元及進一步增加至2020年的11.52億元，主要由于在管項目數量及總合約建筑面積增加所致。

??2018年、2019年及2020年，中原建業的新簽合約建筑面積分別為460萬平方米、830萬平方米及860萬平方米，分別較年初在管總建筑面積增加39.9%、55.3%及40.6%。

??在2018年、2019年及2020年，中原建業的平均管理服務費水平為在管項目總合約銷售的約3.6%、3.5%及3.4%，與同行處在同一水平。

??不過，即便如此，代建除了承擔很高的回款風險和大量的應收賬款外，其商業模式并沒有特別吸引投資人的地方。黃立沖認為，“一旦開發商和地方融資平臺違約，代建企業是首當其沖的。”

??應收賬款激增

??此次“開局”不利，也令中原建業的投資者們蒙受損失。

??以基石投資者祥來有限公司為例，按中原建業每股定價3.0港元、每手2000股計算，其每手虧1000港元（不計手續費）。同樣地，認購4660萬港元的祥來有限公司以及其實際控制人樓公望則虧損約780萬港元。

??作為基石投資者，2020年7月，祥來有限公司還曾參與對綠城管理控股的投資。同樣是投資代建市場內的強有力競爭者，投資者們的結局不盡相同。

??2020年度，中原建業已售面積570萬平方米，占全國代建市場總份額的29.2%，位居行業第一位。2020年的新增合約建筑面積約860萬平方米，占全國總市場份額的10.6%，行業排名第二。若按2019年收入計，中原建業則排名第三，所占市場份額為11.4%。

??根據招股書，2018年-2020年，中原建業的現金及現金等價物分別為8338萬元、3.45億元、3.85億元，同期應收賬款分別為1771萬元、3436萬元以及1.42億元。

??黃立沖認為，如果一家企業做代建業務，愿意先墊資，關鍵點是要看資金能否收回，“中原建業的應收賬款在2020年大幅度上漲，由此可以看出它的盈利模式就是靠提高應收賬款，從而獲得利潤的增長，而且它的部分應收賬款還可能會隱藏在其他應收款項里。”

??“除此之外，還要看它在幫誰代建，如果是以自己母公司為主，這沒有什么意思，只是左手換右手而已。”黃立沖稱。

??過去三年里，中原建業產生的房地產代建服務收入及管理服務費，主要由其在河南省管理的項目貢獻，分別占相關期間收入的100.0%、99.4%及96.6%。

??自2015年獲得首份房地產代建合約，建業地產從此開啟房地產代建業務，并憑借代建首次走出河南市場。

??截至2020年12月31日，中原建業累計訂立246個項目，在管項目為206個，在管建筑面積約2554.3萬平方米。

??雖然公司正在試圖改變區域布局單一的局面，但結果并不理想。據招股書顯示，截至2020年底共簽約13個省外項目，分布在海南、新疆、山西等6個省份，占項目總數比例較低。

??如今，代建業務的賽道正變得愈發擁擠。頭部房企如恒大、萬科等紛紛“搶食”，中小企業也進入賽道。例如，5月24日，中交地產對外稱，未來公司將積極開拓代建等新興業務，促進公司產業鏈的延伸。

??2021年初至今，中原建業新增29個項目，新增在管面積323.7萬平方米。