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??有房企已把昂貴美元債視為“救命稻草”。

??7月19日，上坤地產發布公告稱，擬發行一筆為期364天境外綠色美元優先票據，總發行規模2.1億美元，票面利率12.25%。

??這只債券包含了債市兩大關鍵詞：綠色債、利率高。

??“這充分體現了企業對資金有較為迫切需求，但從今年境外融資市場來看，能發債已經很不錯了。”某市場觀察人士認為。

??當監管風暴來臨，房企“找錢”已十分困難。根據貝殼研究院統計，2021年上半年房企境內外債券融資累計約5480億元，同比下降16%。且房企待遇截然不同，以境外美元債為例，利率就出現了冰火兩重天局面，有些房企發債利率低至2.7%，有些則超過10%，最高達14.5%；不少信用評級低的中小房企甚至難以發行2年期以上美元債。

??這背后暗含即將到期的債務緩解之需，也有發展之需。

??今年6月，萬科董事會主席郁亮在萬科股東大會上感慨，“錢比過往更金貴，也更重要了”。前兩天，在萬科集團召開的一場小范圍會議上，他又做出兩個決定，一是下半年一切圍繞銷售回款開展工作，二是收緊投資。

??這道出了房企現實生存處境。

??房企大手筆發債的同時，多位受采訪人士表示，雖然行業不會發生大規模集中違約事件，但個別債務事件需要引發關注。

??融資分化加劇

??自去年8月試點實施“三道紅線”融資新規以來，房企在財務表現中降檔、“變綠”成為主旋律，以至于2021年開年，房企便在債市展開“搶跑”。彼時，中長期美元票據占據主流，發債用于現有中長期債務再融資是主要特征。

??中南、榮盛、花樣年、富力、中梁、祥生等房企，上半年都在境外融資市場高息發債，利率集中在8.5%-14.5%，遠高于上半年房企境外融資平均票面利率6.95%。其中，中南一筆期限為364天的1.5億美元債券，票面利率12%；發行了3年期美元債的花樣年，利率高達14.5%，刷新今年房企發債成本紀錄。

??如今三道紅線“壓頂”已近一年。

??7月22日，央行金融市場司司長鄒瀾談及市場變化時表示，試點企業資產負債率、凈負債率、現金短債比三項核心經營財務指標明顯改善，負債規模穩步下降，經營融資行為更加審慎自律，整體經營趨于穩健。

??層層壓力之下，房地產行業融資邏輯已然發生改變，分化也在加劇。

??據貝殼研究院統計，2021年上半年有23只債券被評估機構列為“低評級高危債”，主要涉及房企5家，涉及債券規模337.2億元，其中已經發生實質性違約有11只債券，涉及金額104.3億元。上半年新增列入評級觀察名單房企5家，除華夏幸福外，還包括恒大、藍光、協信與云南城投4家房企。

??“處于各個梯隊的房企均存在債務違約風險。”貝殼研究院報告提出。不同房企在融資成本上的“馬太效應”也進一步凸顯。

??有央企國企資質背書或是行業前十規模的房企如中海、萬科、碧桂園、越秀等房企發債利率不到3%，部分信用評級低且杠桿較高的房企發債利率超過10%。

??除上坤外，匯景控股發行1.38億美元票據，利率12.5%；力高集團發行的期限均為364天的1.008億美元票據，利率為11%；領地控股發行的于2022年到期1.5億美元票據，利率為12%，且中小規模房企美元票據發行期限均為364天。

??償債壓力或許是這些房企選擇高息融資主要原因。

??蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金表示，“三線四檔”融資管理疊加多地房地產需求端融資收緊，房企長期資金來源進一步受限。不論是國內債券市場還是美元債，房企債券利率重新調高、二級市場價格下跌等現象逐漸增多，表明資金壓力已經產生更多實質性變化。融資渠道減少，市場對房企信用情況的悲觀預期，都導致了房企債券供過于求，利率價格也自然有所抬升。

??華泰證券發布研報提到，長期來看，房企信用資質分化是趨勢。房企自身稟賦如股東背景、土儲質量、拿地能力和融資能力將成為房企分化關鍵。

??債務違約或將密集出現

??這幾天，房地產政策市場上最大消息就是，監管部門在“三道紅線”基礎上新增了“三道補丁”，即當年累計權益拿地金額不能超過累計權益銷售額40%；過去3年經營活動產生的現金流量凈額不能連續為負；每月上報商票數據。

??一邊是越來越狹窄的覓食渠道，一邊是沉重債務到期潮，內外夾擊不斷敲打著開發商原本脆弱的資金鏈。

??匯生國際資本總裁黃立沖認為，目前市場最擔心的就是債務高的房企，如果一家房企資產負債率超過80%，說明風險已經很大。當行業風險升高，市場熱情減退，房企就喪失了融資優勢。

??這也從側面透露出外界對房企擔憂。去年7月以來，泰禾集團、三盛宏業、福晟集團、華夏幸福、協信、泛海、藍光發展等房企接連出現債務違約，不論從數量還是金額上來看，均遠超同期水平，引發了市場對地產債務信任危機。

??“市場和投資者對房地產信心不足導致債券二級市場持續走弱，房企想要吸引發行人就必須給予更高溢價，中小房企大多發行利率較高，但能發出來的企業基本面還算不錯。如今機構投資者不僅關注房企規模，更關注公司基本面。”某券商分析。

??4月以來，幾乎每個月都有地產美元債大跌。7月27日，中資房企美元債再次出現普跌。其中，融創中國2024年到期美元債跌幅創紀錄，該公司5.95%債券盤中每1美元跌2.1美分至92.9美分；雅居樂2026年5月到期5.5%債券每1美元跌1.1美分至95.7美分；融信中國旗下2023年到期債券每1美元下跌1.6美分至95.1美分，創2020年4月以來最低水平；2023年到期7.35％債券創出逾三個月來最大跌幅；新城控股2024年到期美元債、弘陽地產2025年1月到期美元債等盤中也下跌1-3美分；正榮地產2025年到期美元債、佳兆業2026年到期美元債跌幅也創紀錄。

??雖然多家房企都開始回購債券，但始終未能挽回市場信心。

??與此同時，中誠信國際基于房地產行業整體運營環境對行業內企業信用質量的影響分析，對未來6-12個月房地產行業總體信用基本面進行了評估，決定將中國房地產行業展望由穩定調整為負面。

??盤古智庫高級研究員江瀚認為，房地產金融高壓下，當前房企融資已十分困難，市場對于行業整體盈利水平預期較差，當前國家政策也在推動利率升高，供給不足，需求過度，房企融資成本必定水漲船高。下半年房企融資日益趨緊態勢不會發生改變，所以房企必須多元化尋找自身利潤來源，但房地產行業集中違約概率不大。

??“報表上能看到的債務或許不是最大隱憂，那些承兌匯票融資，還有不設還款期限、不計入公司債務的永續債以及一些明股實債等隱性債務才是行業‘大雷’。”某房企高管直言。

??據國金證券統計，2020年TOP 50上市房企少數股東權益占比繼續提升2.3個百分點至38.67%，且占比區間普遍上移。中交地產、華發和中國奧園等房企少數股東權益占比在50%以上，42家房企表外負債增加，祥生控股、弘陽和中南等房企少數股東權益占比提升超15個百分點，存在負債出表降杠桿的可能性。將少數股東權益占比與其實際盈利占比進行比較發現，佳兆業、藍光發展、中國奧園、新力控股和陽光城等房企兩者差額超過30個百分點，存在“明股實債”風險較高。

??陶金認為，短期內房企資金壓力會明顯增加，在融資渠道減少、自有資金比例提升、利潤率下行大趨勢下，降低負債率、穩健經營是房企不得不進行的發展戰略。若部分房企繼續擴張規模，其資金回籠節奏與成本付出節奏相匹配的難度會越來越大，債務出現違約概率將變大。

??貝殼研究院報告亦指出，雖然未來兩年房企償債規模有所收縮，但當下債務壓力仍不容忽視，在政策嚴控下，債務違約情況或還將密集出現。