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??正處“二次創業”進程中的花樣年因償債風險引發了評級機構關注。

??9月14日，因有大規模境外到期債務會拖累財務，預計花樣年下半年去化和現金回款將面臨壓力，標普宣布將花樣年的評級展望調整為負面，確認“B”評級，以反映其未來6-12個月的減債和再融資計劃存在執行風險。

??美元債暴跌、發債利率高企、下調評級、回購債券是數月來籠罩在花樣年周邊的陰霾。這背后歸因是花樣年債務壓頂，在花樣年融資結構中，美元債占比達53%且疊加集中兌付壓力。

??據標普統計，花樣年有約7.62億美元債將在年內到期，還有約17億元境內債券將在11月和12月到期或可回售，以及35億元信托貸款在一年內到期。

??9月16日，花樣年方面對中國房地產報記者表示，近期融資政策收緊和境外資本市場波動加劇，對房地產公司再融資普遍形成壓力。標普維持花樣年的B公司評級不變，只是調低評級展望至負面，反映公司內部資源和資產可產生足夠的現金流以覆蓋未來6-12個月到期債券，公司也正采取積極措施解決再融資需求。

??對于今年內到期債務，花樣年已有明確還款計劃。針對10月到期的2.1億美元債券，已準備好資金到期償還；針對12月到期的美元債券，將通過自有資金償還，資金來源包括已有資金及出售大宗資產；針對12月到期的9.5億元人民幣債券，已經啟動再融資工作。

??5個月回購1.06億美元

??2021年以來，花樣年董事局主席潘軍在多個場合強調企業“要慢”“要安全”。

??“原來我們行業拼的是規模，拼的是快周轉。三道紅線和兩集中都是為了讓企業慢下來，國家要控制風險。這個時候企業發展邏輯變了，要慢下來，要有安全邊界，要掙長期的錢。現在做企業只有撐死的，沒有餓死的。”9月16日，潘軍在2021博鰲房地產論壇上表示。

??從各種表象來看，花樣年確實在放慢，今年將換倉重點工作放在了資本結構上。如何換倉，重點是“抓錢”，花樣年最常用手段就是回購。

??進入9月，花樣年便開始在二級市場頻頻回購美元債。

??9月15日，花樣年公告稱在公開市場購買其未償還優先票據，本金總額合共520萬美元。此前的9月3日-10日，花樣年分別于公開市場回購本金總額共600萬美元、550萬美元、600萬美元和300萬美元未償還優先票據。

??不止公司層面回購票據，花樣年創始人曾寶寶通過其全資擁有公司真寶藝術基金會有限公司在9月3日和7日共購買350萬美元花樣年優先票據。

??9月8日，曾寶寶和潘軍還通過間接控股Fantasy Pearl購買了花樣年120萬美元于2021年到期規模為3億美元利率為15%的票據。

??花樣年執行董事兼首席財務官陳新禹表示：“花樣年計劃到2021年底將美元債占總債務比例下降至50%以下，促使融資結構更加平衡。”

??這也是自今年5月以來，花樣年斥巨資回購美元債的主要原因。

??據記者不完全統計，從5月開始，花樣年已合共購買8380萬美元公司債，控股股東也合計購買了2210萬美元公司債。

??花樣年相關負責人認為，購買有關票據將減少公司的未來財務開支及降低財務資產負債水平，符合公司及股東整體利益。公司于購買票據后維持良好流動資金狀況，且可能會根據市況進一步購買票據。

??中國國際科促會理事布娜新認為，花樣年頻繁回購可以穩定公司二級市場債券價格，同時也降低了公司未來債券償還額度，這對于優化公司債務結構，減輕未來公司債償還壓力是有幫助的。同時花樣年也在延長美元債遠端到期，短期內風險不大。

??實際上，花樣年美元債大跌是其大手筆回購的另一主因。

??9月2日，花樣年控股發行的FTHDGR 10 7/8 03/02/24盤中報價53.984，下跌5.487%，收益率42.644%；FTHDGR 9 1/4 07/28/23 報價55.55，下跌3.257%；FTHDGR 9 7/8 10/19/23報價55.417，下跌3.375%。

??此前5月份花樣年美元債就出現過集體式殺跌，最低的一只當前價格每1美元只賣50美分左右。于2024年3月到期的美元債，每1美元跌2.9美分至90.5美分，創下2021年2月發行以來的最大單日跌幅。

??“這表明市場對地產信用風險擔憂在集聚，也映射出花樣年盈利能力在持續走弱，面臨高杠桿風險。”某市場觀察人士認為。

??匯生國際融資總裁黃立沖認為，回購債券目的在降低自身整體負債水平的同時向投資者傳遞信心，是維持發債能力的舉措。從花樣年存量債券高利率來看，其未來債券融資會越來越難，短期內借新還舊可能性較低。個別機構不再接受花樣年債券作為抵押物，擔心其后續再融資問題。

??年內到期公司債已有還款計劃

??在花樣年心中一直有著千億目標的夢想，只是伴隨其幾次轉型錯失房地產行業發展黃金期后，這個銷售規模實現千億元目標也在不斷推后。

??2017年初，在數年掉隊后，花樣年提出二次轉型重新加碼房地產業務，并在2018年定下2020年成為千億元房企銷售目標。但2018和2019年花樣年只實現合同銷售額301.7億元和362.1億元，距離千億目標甚遠。

??2019年，花樣年創始人曾寶寶再次回到前臺，花樣年順勢提出“二次創業”，將千億目標推遲至2021年。復出的曾寶寶喊出要加快速度，為此花樣年加大了拿地力度，兩年半時間購入32幅土地，其中今年上半年新增6幅地塊，總地價達103億元。截至今年6月底，花樣年規劃土儲達到3843萬平方米。

??但花樣年不再提千億戰略，只是希望每年能夠有20%增長。“把經營重點放到運營效率上，確保現金流安全。”潘軍在2021年半年報業績會上不再重點提及規模，而是反復強調“保現金流、保利潤”。

??這是因為比起沖千億規模，更讓花樣年“頭疼”的是債務壓頂帶來的巨大壓力。

??截至2021年6月30日，花樣年分別擁有計息借款約168.5億元、優先票據及債券約343.7億元及資產抵押證券約2.68億元，累計借款515億元，總體債務規模較2020年相比增加了10%。融資成本為11.09億元，比去年同期的9.27億元上升了19.6%。

??除了美元債集中到期壓力外，花樣年美元債絕大多數是高息債。12只美元債中，僅有3只利率是低于8%，7只美元債利率高于10%，其中最高的一只成本達到了15%，將于今年年底到期。

??今年6月份，花樣年還發行了一只規模為2億美元3年期美元債，票面利率14.5%，所得資金用于到期美元債再融資。較今年3月份發行的一筆利率10.875%額度2.5億的美元債成本增加了近3.7個百分點。

??面對市場擔憂，花樣年采取了一系列償債措施，除了繼續在二級市場進行債券回購外，還計劃處置多地項目，包括一個位于北京豐臺區的舊廠更新項目，此外花樣年在青島、合肥和成都也有一些項目在洽談出售。出售這些項目所獲取的現金，均將用于境外美元債償還。

??“針對2022年和2023年到期美元債券，花樣年也將提前通過要約回購和交換要約等手段對其進行管理，改善公司的債務年期結構。”花樣年相關人士表示。

??標普認為，這些出售計劃將帶走業務所需資源，增加花樣年生成穩定現金流入的壓力，特別在今年下半年樓市前景趨軟之際。如果將大部分現金用于償債，這在一定程度上可能影響運營和未來流動性狀況。這雖然不是償債的優先選項，但能夠提供流動性緩沖空間。

??這并不是今年以來花樣年首次被下調評級。

??早在今年7月，鑒于花樣年對美元債券融資高度依賴，債務資本市場長期疲軟可能會對花樣年的信用狀況產生負面影響。惠譽發布報告將花樣年評級展望從“穩定”調至“負面”。

??眼看著到期的龐大債務規模，除投資者擔心外，資本市場對花樣年的“自救”舉措似乎并不買賬。花樣年控股股價從6月初的每股1港元跌到了目前的0.54港元，3個月累計跌掉近40%。

??前述市場人士分析認為，一旦房企借新還舊不暢，賬面資金又不足以覆蓋短期債務，就容易陷入流動性危機。花樣年借新還舊配合要約回購意在降低今年內到期的美元債金額，但高成本借新債也侵蝕了花樣年的利潤。從花樣年目前回購的債券金額只占到其今年到期美元債券的一小部分，在調整債務結構方面還可以做得更多。