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??近期，個(gè)別頭部房企出現(xiàn)了資金鏈緊張、債務(wù)違約事件，引發(fā)市場不小的震動，甚至有媒體將其與“雷曼事件”相提并論。這一恐慌情緒在業(yè)界蔓延，進(jìn)一步影響到房地產(chǎn)信貸、房企拿地和銷售，地產(chǎn)股也在這種悲觀情緒中反復(fù)跌宕。

??個(gè)別房企短期的流動性風(fēng)險(xiǎn)是否會影響到金融系統(tǒng)安全？對房地產(chǎn)行業(yè)走勢又會產(chǎn)生怎樣的影響？中房智庫梳理了近期一些機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，并采訪了部分專家學(xué)者，希望藉此對行業(yè)有一個(gè)更為清晰的認(rèn)識。

??融資監(jiān)管效果顯現(xiàn)

??部分房企償債壓力仍較大

??2020年8月，監(jiān)管部門針對房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債增長提出了“三道紅線”監(jiān)管規(guī)則。一年來，“降杠桿、降負(fù)債”成為踩線房企的第一要?jiǎng)?wù)，這些房企通過加快銷售回款、減緩拿地、變賣資產(chǎn)和項(xiàng)目、拆分物業(yè)上市等多種手段增加現(xiàn)金流，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。根據(jù)植信投資統(tǒng)計(jì)的2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)，樣本房企的真實(shí)負(fù)債率（剔除預(yù)收款，公告口徑）均值為62.8%，同比下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)；樣本房企的凈負(fù)債率均值為69.1%，遠(yuǎn)低于“三道紅線”100%的標(biāo)準(zhǔn)，比去年同期下降了近13個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比均值為1.6，比去年同比增加了0.1。

??盡管房企一直在努力，也有30%以上房企成功實(shí)現(xiàn)降杠桿，但樣本房企真實(shí)負(fù)債率（剔除預(yù)收款，公告口徑）超過70%紅線的仍有接近50%，且涵蓋各類大小類型的房企。另外，約15%（12家）房企凈負(fù)債率超過了100%的水平，主要集中在頭部（1家）和中小型房企（10家），表明部分房企的償債壓力仍然較大。

??需防范房企流動性帶來的衍生風(fēng)險(xiǎn)

??對于個(gè)別房企流動性危機(jī)會對金融系統(tǒng)產(chǎn)生怎樣的影響，各家研究機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)多數(shù)認(rèn)為“影響較小”。主要基于兩方面原因：一是近年來中央層面嚴(yán)控信貸資金流入房地產(chǎn)，房地產(chǎn)信貸規(guī)模占比連續(xù)下降。二是在房地產(chǎn)信貸資金中開發(fā)貸占比不大，截至2021年6月末，國內(nèi)開發(fā)貸余額12.3萬億元，貸款占比僅為6.6%。個(gè)貸資金占比較大，但在房價(jià)穩(wěn)定的情況下，個(gè)貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小。

??至于有媒體將個(gè)別頭部房企流動性風(fēng)險(xiǎn)與“雷曼事件”相比較，信達(dá)證券認(rèn)為，之所以2008年美國次貸危機(jī)中雷曼的破產(chǎn)影響很大，主要是因?yàn)?008年9月是“流動性、房價(jià)下跌、企業(yè)利潤下滑”三大風(fēng)險(xiǎn)疊加。中國個(gè)別頭部房企的流動性壓力是有的，但目前房價(jià)還沒有進(jìn)入趨勢性下行，金融機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)的質(zhì)量依然健康，風(fēng)險(xiǎn)傳播到更多金融機(jī)構(gòu)的可能性很低。

??即使單一事件不會對金融系統(tǒng)產(chǎn)生較大影響，但如果形成連鎖反應(yīng)，其衍生風(fēng)險(xiǎn)不得不防。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授柴鐸則認(rèn)為，如果任由房地產(chǎn)業(yè)加速出清可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在土地和房地產(chǎn)市場兩端：一方面如果開發(fā)貸款出現(xiàn)集中違約，雖然銀行有房產(chǎn)作為抵押，但是我國在房地產(chǎn)市場需求端的調(diào)控政策還在不斷收緊，大量房屋被銀行收回集中向市場投放，或者大量樓盤爛尾需要轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，則可能誘發(fā)抵押物價(jià)值迅速貶損，造成金融系統(tǒng)不良率上升。另一方面，“三道紅線”和貸款集中度管理等政策，造成房企拿地意愿下降。從近期第二輪集中拍地情況看，多個(gè)城市土地流拍率超過30%。大量土地流拍可能影響到地方政府的財(cái)政收入，進(jìn)而引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和一級開發(fā)平臺機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

??除了對金融系統(tǒng)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)外，對房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響也不容小覷。據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，陷入流動性危機(jī)的相關(guān)房企截至2021年6月末負(fù)債規(guī)模達(dá)1.97萬億元，其中金融機(jī)構(gòu)借款約0.57萬億元，占比不高；應(yīng)付賬款及票據(jù)達(dá)0.67萬億元，為第一大負(fù)債類型。相關(guān)大房企如果陷入困境，或?qū)⒉白鳛楣?yīng)商的建筑及建材企業(yè)，其信貸及債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

??防范流動性風(fēng)險(xiǎn)需有所為有所不為

??

??植信投資研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、院長連平認(rèn)為，在當(dāng)前形勢下，如果沒有采取積極措施加以應(yīng)對，市場就會形成趨勢性的方向，引起市場進(jìn)一步觀望，或者誘發(fā)更多的收緊措施，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。在相關(guān)政策上，連平建議針對不同城市、不同企業(yè)要區(qū)別對待，不要搞“一刀切”。對于一二線重點(diǎn)城市房價(jià)高的區(qū)域要控制房價(jià)，但不能千篇一律采取控制需求的方式，還應(yīng)該增加供給。解決供需矛盾需從兩方面入手，一是土地供應(yīng)要增加，二是要給予正常合理的金融支持，包括按揭貸款。連平認(rèn)為，近期房企銷售下滑，銀行控制按揭貸款是重要原因，有的城市從第二季度就沒有了貸款額度，有的城市按揭貸款需要等4~6個(gè)月才能放款。“按揭貸款不僅是需求的動能，也是開發(fā)商回款的重要方式。按揭貸款保證供應(yīng)，銷售才能運(yùn)轉(zhuǎn)起來。”

??另外，針對不同房企也要區(qū)別對待。對一些杠桿過高、盲目擴(kuò)張的房企要給予一定的制約，這是必要的；對于經(jīng)營、盈利、資產(chǎn)負(fù)債、盈利水平各方面都正常的房企，該支持的一定要支持。對于“暴雷”的企業(yè)，有些規(guī)模很小，對產(chǎn)業(yè)鏈不會產(chǎn)生大的影響，無礙大局。但是對于頭部房企，能夠?qū)φ麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈、整個(gè)體系（房地產(chǎn)市場體系和金融體系）產(chǎn)生很大影響的房企，就要謹(jǐn)慎了。這種企業(yè)評估下來如果對整個(gè)市場體系、金融體系具有很大傷害，該支持的還是要支持。

??連平強(qiáng)調(diào)，市場上存在的“大而不倒”的邏輯需要改變，“大而不倒”主要考慮的是公共利益，對那些經(jīng)營不善、不能控制好風(fēng)險(xiǎn)，由于盲目擴(kuò)張對市場造成傷害的企業(yè)，在監(jiān)管部門控制好風(fēng)險(xiǎn)的前提下，按照市場規(guī)則，該倒掉的也未必不能倒。柴鐸也認(rèn)為，一些企業(yè)步子太大、經(jīng)營策略過于激進(jìn)、對于“大而不倒”迷之自信，必然要付出代價(jià)。

??對于債務(wù)危機(jī)中的房企選擇怎樣的救助方式是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。連平認(rèn)為，解決房企債務(wù)危機(jī)可以有多種方式，首先肯定是要地方政府出面牽頭處置。但地方政府財(cái)力有限，接下來要出場的應(yīng)該是央行，首先是有針對性地提供流動性，該注資的要有一定注資，通過注資穩(wěn)住其資產(chǎn)和負(fù)債，避免剩下的資產(chǎn)迅速貶值。其次是信貸或債務(wù)展期。有了地方政府牽頭，有了央行支持，商業(yè)銀行對于信貸展期就會增強(qiáng)信心。最后就是資產(chǎn)處置，可能要對資產(chǎn)進(jìn)行分割，該出售的出售，該處置的的處置。

??在危機(jī)處理過程中，房企也要積極尋求解決之道。一是要積極開拓融資渠道，爭取信貸和債券展期，尋求更多的股權(quán)、債券方面的金融支持。二是加大銷售回款力度，該降價(jià)的就要降價(jià)促銷。有的地方政府對房企降價(jià)促銷行為出臺“限跌令”，這一行政手段也不可“一刀切”，對于確實(shí)急于回籠資金的房企應(yīng)“網(wǎng)開一面”。三是變賣資產(chǎn)“斷臂求生”，哪怕是核心資產(chǎn)，在危急關(guān)頭該賣的也必須舍得賣掉。四是尋求與企業(yè)有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)（建筑商、建材部品供應(yīng)商）的幫助，爭取債務(wù)和工程款、材料款延期，以求共渡難關(guān)。

??在危機(jī)面前信心比黃金還重要。風(fēng)險(xiǎn)來臨之際，不管是企業(yè)自身，還是金融系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)投資者、地方政府、產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，乃至購房者，都要樹立足夠的信心，相信政府處置風(fēng)險(xiǎn)能力，相信金融系統(tǒng)的安全性，相信行業(yè)的基本面。在此基礎(chǔ)上，政府部門、金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)企業(yè)做好政策引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)防控，有所為有所不為，這樣才能防止風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)走上健康發(fā)展的軌道。

??機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

??招商證券：個(gè)別大房企流動性危機(jī)對銀行影響可控

??我們認(rèn)為，單一大房企流動性危機(jī)對金融體系影響可控，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性很低。不過，由于風(fēng)險(xiǎn)易傳染，相關(guān)事件可能影響房企的供應(yīng)商-建筑、建材企業(yè)等，可能導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量有所惡化。另外，根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年6月末，投向房地產(chǎn)的信托余額為2.08萬億元。部分信托融資可能存在抵押物不足，或項(xiàng)目位于三四線城市，變現(xiàn)難，風(fēng)險(xiǎn)較大，可能影響信托背后的投資者-銀行理財(cái)、險(xiǎn)資、高凈值客戶等。此外，部分房企流動性危機(jī)可能影響地產(chǎn)投資，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，也可能影響土地拍賣，導(dǎo)致土地財(cái)政依賴較大的區(qū)域城投債風(fēng)險(xiǎn)上升。

??中泰證券：不認(rèn)為個(gè)別房企問題會持續(xù)向金融體系傳導(dǎo)

??一方面，確實(shí)從今年以來，房地產(chǎn)行業(yè)整體的經(jīng)營壓力在增加，但并非所有的房企都面臨嚴(yán)重的流動性風(fēng)險(xiǎn)，中央三道紅線監(jiān)管政策其實(shí)已經(jīng)給予了市場一個(gè)簡單有效的房企風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，尤其是當(dāng)前諸多綠檔、黃檔的房企，雖然增速上面臨一定的壓力，但從違約風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，并不顯著，穩(wěn)健經(jīng)營的房企融資成本甚至還在持續(xù)下行。

??另一方面，從以往境內(nèi)外房地產(chǎn)危機(jī)向金融體系擴(kuò)散的情況來看，通常金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊的原因在于大范圍的資產(chǎn)價(jià)格快速下跌。本輪開發(fā)商流動性危機(jī)屬于個(gè)別企業(yè)的點(diǎn)狀爆發(fā)，并非由于全行業(yè)庫存過高、需求下行的環(huán)境下的房價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前“房住不炒”大背景之下，行業(yè)供需關(guān)系相對平衡，全國房價(jià)還是比較平穩(wěn)。

??平安證券：行業(yè)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)資金端為當(dāng)前癥結(jié)

??在資金趨緊背景下，房企投資及拿地意愿明顯下降，8 月地產(chǎn)投資、開工及銷售全面回落，同時(shí)在第二批土拍拿地毛利率改善背景下，流拍率（含中止）不降反升，房企拿地意愿低于預(yù)期。

政策難有大幅松動，關(guān)注融資端可能的政策緩和：盡管歷史上行業(yè)及經(jīng)濟(jì)下行，政策端大多有所放松，但“房住不炒”定位下，我們認(rèn)為當(dāng)前政策大幅松動可能性不大。但考慮當(dāng)前房企面臨銷售端增速下行及回款速度放緩；融資端面臨金融機(jī)構(gòu)投放“厭惡”。若無明顯外力，銷售回款及融資端持續(xù)惡化，疊加部分房企信用事件發(fā)酵可能引發(fā)行業(yè)更大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合近期監(jiān)管表態(tài)及 2020 年疫情期間政策思路，未來政策若有調(diào)整，可能方向或仍在融資層面。考慮資金方的放款偏好，資金或難流入有困境的房企，后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注按揭端放款額度及利率的變化。

??短期行業(yè)將迎來陣痛期，基本面仍將承壓：考慮短期融資端仍無明顯改善，銷售端下行趨勢有所加大，短期行業(yè)將迎來陣痛期，未來不排除部分流動性緊張的房企被動出清，部分“幸存”房企或面臨規(guī)模增速放緩甚至下滑。

??同時(shí)“緊資金+庫存累積”組合下，預(yù)計(jì)短期投資及開工增速仍將延續(xù)下行，房企拿地意愿將維持低位，央企及國企憑借其穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，或成為市場拿地的主力。

??浙商證券：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)防范是監(jiān)管部門的艱難選擇

??近期權(quán)益市場恐慌源于個(gè)別地產(chǎn)公司違約帶來的傳染性沖擊。本輪債務(wù)風(fēng)波中，地產(chǎn)公司之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染將比上下游更受重視。一方面，國家很可能禁止銀行對地產(chǎn)公司的恐慌性抽貸行為，地產(chǎn)公司間的風(fēng)險(xiǎn)傳染將是管控重心。另一方面，對于單體風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散導(dǎo)致整體地產(chǎn)行業(yè)融資困難的潛在風(fēng)險(xiǎn)，央行很可能放松短端流動性予以對沖。

??防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與防范道德風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管部門的艱難選擇。我們認(rèn)為央行在傳染的初期即需嚴(yán)格評估風(fēng)險(xiǎn)事件的波及范圍，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考量，在壓實(shí)各方風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任、切實(shí)防范道德風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，精準(zhǔn)判斷風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范與道德風(fēng)險(xiǎn)防范抉擇往往決定于傳染的開始。

??摩根大通：未來開發(fā)貸和房貸監(jiān)管有邊際放松可能

??政府出面救助房企流動性危機(jī)的節(jié)奏和力度皆難期待。其一，政府需要傳遞“大而不能倒”不成立的信號；其二，政府認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流是企業(yè)自身需要解決的問題，近期一些開發(fā)商也會出現(xiàn)流動性問題，但多數(shù)房企的債券價(jià)格比較平穩(wěn)；其三，政府后續(xù)可能將商票納入負(fù)債監(jiān)管。

??預(yù)計(jì)未來開發(fā)商貸款和房貸監(jiān)管有邊際放松的可能，通過銀行窗口指導(dǎo)進(jìn)行 而非政策表態(tài)。其一，全國房地產(chǎn)銷售上半年表現(xiàn)不錯(cuò)，政府出手降溫以降低對房地產(chǎn)的依賴；其二，未來銷售下行讓政府有條件放松信貸，但也只是階段性的。