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??為了一次性緩解未來大半年的償債壓力，華南城控股有限公司（以下簡稱“華南城”，01668.HK ）在7月21日宣布5只美元債開展同意征求以延長票據期限。

??這5只美元債存續的本金總額約15.66億美元（約105.7億元），到期日最早的是8月12日，最晚的到期日是2023年4月11日。

??展期的操作出乎市場預料。在這之前，華南城表現出了較強的償債意愿，通過引入國企大股東、出售物流資產、轉讓物業公司股權等舉措回籠了數十億元的資金，大股東還承諾了為該公司償付到期債務提供支持。

??香港某投資機構的分析師對中國房地產報記者表示，在償付順序上，信用債排在各種應付款項的后面，就目前的形勢而言，房企有限的資金大概率會優先用于保交付、保生產，債務展期是個正常選項。

??超百億元債務尋求展期

??華南城計劃展期的5只美元債分別為今年8月份到期的3.48億美元、10月份到期的3.46億美元以及11月到期的2.765億美元，以及2023年2月、4月到期的2.25億美元和3.7億美元，存續本金總額約15.66億美元，票面利率區間為7.25%至11.95%。

??根據同意征求的條款和條件，華南城將向在提早同意截至期限前有效投標的債券持有人支付每1000美元票據本金10美元的現金同意費，提早同意截止日期之后、截止日期之前有效投標的債券持有人可獲得每1000美元票據本金5美元的現金同意費，并預計在8月9日支付同意費。

??華南城表示，此次同意征求的主要目的有幾個，包括通過延長票據到期日和分期償付票據本金來改善公司的流動性和現金流管理，允許公司隨時以票面價值加應計未付利息贖回任何未償付的2022年11月到期及2023年到期的債券，調整票據利率，以及在維好協議提供人未能遵守維好協議條款的情況下，給予受托人和持有人在票據下觸發違約事件的權利。

??所謂的維好協議，指的是母公司與子公司的合同義務，即母公司為海外子公司提供支持，向國際投資者保證發行主體會保持適當的權益及流動資金，不會出現破產等情況。但維好協議并非擔保，債券持有人不能直接要求母公司履約，母公司也不具有向債券持有人直接支付的義務。也就是說，華南城的大股東特區建發集團將為該公司的債券展期提供增信，而不是擔保。

??華南城在公告中透露了自己存在違約的風險，表示如果未成功完成同意征求，公司可能無法在票據到期應付時全額償還票據的本金或利息，并且公司產生足夠現金流以履行財務承諾的努力可能有限。因此，該公司預計在不久的將來，將發生一筆或多筆票據的違約事件，可能會考慮其他債務重組。

??從債券的價格走勢可以看出投資者對展期的態度。自2021年末宣布將引入特區建發集團為大股東后，華南城存續的美元債價格便一路走高，到今年5月份攀升至90多美元的高點，而展期的消息傳出后，其美元債價格迅速跳水，目前已比引戰前還低。例如，該公司2023年到期的2只美元債都曾在5月份上漲至94美元，7月21日已跌至33美元左右。

??償債能力下降

??在宣布展期5只美元債之前，華南城已經對其中的2只進行了展期。1月26日，該公司征集到了債券持有人的足夠同意，將今年2月份、6月份到期的美元債，分別延后了6個月、4個月。隨后的4月18日，華南城如期償付了本息6.51億元的中票，5月16日，特區建發集團支付了約19億港元的股份認購對價，正式成為華南城的單一最大股東。這些動作令債券的持有人信心大增，沒想到最終等來的卻是展期的消息。

??對于展期的原因，華南城認為主要是外部環境的影響。該公司表示，自2021年下半年中國房地產市場經歷了一個拐點后，銀行對房地產開發的貸款減少，對開發商獲得在岸資本產生了不利影響。銀行還減少了對購房者的按揭貸款，加上購房者擔心開發商完成項目的能力，這些都對房地產銷售產生了不利影響。離岸資本市場對這些在岸事件的負面反應，減少了公司用于應對即將到期債務的資金來源。2022年，中國房地產行業繼續波動，開發商的負面信貸事件越來越多，加劇了市場對房企運營的擔憂。因此，房地產開發商的預售金額普遍減少。“最近幾個月，我們的合同銷售總額也出現了明顯的下降。此外，近期人民幣對美元貶值，影響了我們償還美元債務的能力。”

??銷售額的下滑是可以預期的，但外界沒料到的是，引入國企大股東，且陸續出售資產套現后，華南城依然無法償付到期債務。在這之前，該公司的資金基本面呈現了逐步向好的趨勢，特區建發集團支付了19億港元的對價后，又在7月15日出資約12.57億元收購華南城下屬物業公司的50%股權。而華南城自己也通過出售西安、鄭州和合肥等地的物流項目，回籠資金20億元，還從銀行獲取了233.5億港元的可用授信額度。

??惠譽原本預計華南城將利用股權交易和資產處置所得來償還2022年下半年到期的78億港元離岸債券。

??在最新的財報中，華南城透露特區建發集團已向其出具了未來十二個月內的運營支持函，將合理地努力提供支持，滿足其在沒有重大縮減業務的前提下履行到期負債的需求。從目前來看，所謂的支持，便是為此次美元債展期提供增信。

??“形勢變化太快，資產價格快速下降，經濟展望也不樂觀，與其勉力償債，不如先把項目轉起來、活下來。”香港某投資機構的分析師認為，美元債集中展期折射了華南城對后市的謹慎看法。而投資者大概率也會同意展期方案，“資產賣不起價，破產清算就算不過來賬，不展期投資者可能什么都拿不到，還不如共度時艱。”

??業內已有美元債集中展期的成功先例。7月11日，富力地產宣布10只原本在2022年、2023年、2024年到期的美元債，在同意征求通過后，成功合并置換為3筆票面利率均為6.5%的票據，分別將于2025年、2027年、2028年到期。

??根據廣發證券的統計，2021年四季度至2022年7月13日，展期地產債的債券余額合計達857億元，明顯高于違約債券余額的285億元。