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??自2016年房地產行業開啟新一輪調控以來，房企融資渠道也隨之不斷收緊，民營房企新增融資規模同比增速逐步回落。

??據克而瑞監測統計，2017年民營房企新增融資增速從51%下滑至19%，2018年更是首次出現同比下降6%；2019年、2020年增速回升至15%左右，2021年，民營房企融資規模出現轉折，融資總量同比下滑45%，房企信用危機開始爆發。進入2022年，疊加疫情等不利影響，房企信用風險發酵加劇，新增融資同比下滑66%，規模甚至不足2300億。

??2022年末，房企融資政策迎來重要轉向，紓困方向也從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”，但部分民企融資難的現象仍然存在。

??本文將從民營房企的角度出發，探討當前融資背景下，民營房企的融資結構、融資特點，以及在近期政策利好下，民營房企該如何破局。

??從歷年民營房企融資額情況來看，民營房企融資難的問題自2021年以來日益突出。尤其是對比央國企，民企的融資能力受到了明顯的影響。

??CRIC監測的100家樣本房企數據顯示，央國企及混合所有制房企的數量僅占27%，但其融資總量在2021年和2022年占比分別達到49%和73%，融資總量同比分別上升22%和下降7%。

??而2021年及2022年民企的融資總量則分別為6768億元及2271億元，同比下滑45%及66%。

??無論是整體融資規模，還是單企業融資能力，民企與央國企差距越來越大，尤其是在信用危機之下，民企的融資難現象日益突出。相比央國企，民企融資規模占比逐月下降，2020年以來民企融資占比能大致達到70%-80%，而自2021年8月后逐步跌落至20%-40%。

??民營房企內部也存在著較大的兩極分化。

??我們將民企劃分為四種類型：標桿民企、優質民企、風險民企和預警民企。

??標桿房企是指審計師連續三年對財報出具無保留意見、無包括公開市場違約記錄和屬于“系統重要性”的房企，包括龍湖、碧桂園、濱江等，這類民企占比僅6.8%。風險民企主要指出現過公開市場實質違約的房企，如融創、世茂、金科、泰禾等，這類民企占比43.8%。預警民企指出現過債務展期或交換要約的房企，如合景泰富、大唐、港龍等，這類民企占比24.7%。剩余房企劃分為優質民企，主要包括未出現公開違約記錄或展期，但并沒有達到標桿房企標準的上市房企，以及一些規模較大的非上市房企，如新希望、卓越、仁恒、路徑等，這類民企占比24.7%。

??標桿民企融資渠道雖然不可避免地有所收緊，但相比其他類型民企，融資優勢更加集中。2022年標桿民企融資規模相較于2019年下滑了38%，但融資占比從2019年的12%提升至35%，而預警民企、風險民企及優質民企相較于2019年規模分別下滑了73%、89%及88%。風險房企融資規模占比收縮最為嚴重，從56%收縮至29%。

??2022年底“三箭齊發”，房企融資政策迎來轉向，紓困方向從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”，民營房企融資環境得到改善。

??2022年12月民營房企融資迎來2021年來的首次同比正增長，同比增長了54%至396億元；其中股權融資大幅增長95%至80億元，境內債權融資同比增長88%至277億元。

??進入2023年，1月10日，央行、銀保監會召開銀行信貸工作座談會，強調保持房地產融資平穩有序，并實施改善優質房企資產負債表計劃。此后多部門也陸續強調，要促進金融與房地產正常循環、落實“金融16條”等。同時，優質房企及白名單企業保持融資優勢。

??值得注意的是，目前雖然融資政策已有放開，但當前的融資開閘仍僅限于優質房企及白名單房企，整體行業面融資仍未有全面回暖。

??1、信貸：標桿民企已獲33家銀行新增授信，預警及風險民企也獲益

??信貸支持方面，2022年四季度央行、銀保監重磅發布“金融16條”支持涉房信貸平穩增長，房地產開發貸款邊際復蘇，2022年房地產開發貸款余額12.69萬億，同比增長3.7%，增速比三季度末高1.5個百分點，比上年末高2.8個百分點。

??從最近銀行與房企的授信合作來看，據不完全統計，截至2023年1月31日商業銀行披露的意向性授信計劃涉及至少67家房企，合計額度6.06萬億。

??從意向性授信對象來看主要有四個方面特征：

??（1）受益名單從最初的頭部央國企延伸至典型民營，甚至逐步擴容至地方性龍頭房企。

??（2）不同類型的典型民企獲益程度存在差異，標桿＞優質＞預警＞風險。

??（3）本地城商行或農商行對地方性龍頭房企提供較多授信支持，維持當地房地產市場的穩定發展。比如2022年底河南本土銀行中原銀行與普羅、美盛、正弘、綠都等省內4家重點民營房企簽署戰略合作協議，擬3年內提供意向性融資額400億。

??（4）旭輝、建業、寶龍、正榮、金科和德信等預警及風險民企也有獲益。例如寶龍獲得工商銀行、中國銀行、郵儲銀行、上海農商銀行等共計350億新增計劃授信。但意向性授信到實際放貸的過程充滿不確定，可能出于修復當前市場對出險民企的信心的目的，銀行授信名單延伸至部分前期出險民企。

??2、債券：獲益對象從標桿轉向優質民企，但不含境內債違約民企

??2022年11月8日第二支箭官宣，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資，預計可支持約2500億民營企業債券融資。

??從第二支箭政策頒布后，當前民營房企債券發行呈現3個典型特征：

??（1）較5月、8月信用保護工具、中債信增全額擔保，本輪發行規模大。2022年11月至2023年1月三個月期間民營房企中債增信全額擔保發行額121億且已獲批尚未發行規模超700億。

??（2）流動性支持對象由標桿民企向優質的無違約或展期民企轉向。第二支箭政策出臺后，2022年11月至2023年1月標桿民企發行規模占比從前期的78.5%下滑至53.7%，其他優質民企信用受益程度明顯增加，期內中駿、金輝、新希望地產等優質民營共發行49億中票，占當期民營債券融資規模的40.5%，而其余5.8%由預警民企合景泰富發行。

??（3）流動性支持名單不含曾發生過境內債違約的預警民企。第二支箭的受益名單可能主要參考2022年11月交易商協會聯合中債信增召開會議的21家民營為主，絕大多數的受益名單均為標桿民企和優質民企，少數可能擴容至未發生過境內債違約的預警民企。

??3、股權：融創、世茂、金科和華夏幸福多家出險民營重啟再融資方案

??2022年11月28日，證監會宣布將在股權融資方面調整優化五項措施，房企股權融資再次重啟。第三支箭政策出臺后民營房企股權融資現象迎來實質改善。

??2022年11月底至2023年1月期間碧桂園、新城、旭輝、合景泰富等6家民營房企完成配股，累計募資金額達84億，其中標桿民企募得資金60億，占民營股權融資的71%，碧桂園因市值規模最大募資高達42.4億，優質民企募資10億、預警民企13億、風險民企2億，分別占整體規模的11.5%、15%和2.5%。

??第三支箭受益民營房企的特征：

??（1）股權融資對于所有資能抵債的上市房企開放，不僅僅只有“白名單”或者“示范房企”，如風險民企融創、世茂和金科以及預警民企華夏幸福拋出股權融資相關方案。

??（2）港股股權融資進度較快，限制相對較少。當前完成配股的6家民營房企都在港股上市，而A股（如金科、天地源、新湖中寶、世茂股份）目前均處于啟動或發布定增預案階段。

??（3）銀行信貸工作座談會首提四項行動，其中“權益補充”對應第三支箭，后期政策可能往民營引入國資戰投的方向激勵，期待更多出險民企能夠引戰成功增加資本金的同時，能改善資本結構，提高自身信用水平，并完成相應的保交樓工作。

??1、“三支箭”防風險蔓延至資質良好民企，加速資不抵債房企出清

??受惠于“三支箭”政策，民營房企在信貸、債券和股權等渠道迎來邊際改善，資產負債表開始修復，融資能力逐步恢復。CRIC監測的73家房企中至少有20家獲益，其中受惠民企主要具備以下特征：

??（1）擁有核心城市的優質土儲資源。信貸主要聚焦項目層面，民企在核心城市核心地段擁有利潤水平可觀的項目，有利增加信貸融資的籌碼，如龍湖、金輝、旭輝、濱江。

??（2）擁有核心城市現金流穩定的商業地產。運營良好的零售物業、寫字樓、長租公寓等商業地產項目可產生長期穩定的租金收入，以及投資物業增值收益，可以為房企提供優質的抵押物，以便獲得融資機會，如新城、寶龍、中駿、復地、卓越等。

??（3）股東背景強大，可提供增信或資金支持。流動性困難的當下，擁有國資背景或較強產業整合背景的股東對房企集團支持力度會大。如美的置業、新希望地產以及建業。

??民營房企資金面迎來復蘇機會，但無論是受益范圍還是受益額度都十分有限。

??目前政策更多是防止債務風險無序擴散，在優質民企與風險民企之間筑起防火墻，保住優質民企和標桿民企，讓出險民企的債務風險交由市場解決，尤其是資不抵債、負債驅動型房企后續將加速出清。

??2、風險民企2023年流動性壓力仍較大，標桿民企則占據發展先機

??雖然有近30%民營房企在“三支箭”以及內保外貸的支持下資金鏈有了一定的保障，但是大多數民營房企仍存在著較大的流動性壓力。

??從2020年到2022年民營房企的債券發行和到期情況來看，由于民營房企的發債規模整體來看逐漸減少，在2021年10月之后幾乎陷入了完全停滯,而2021年開始就持續迎來較大規模的償債潮，因此民營房企的債券融資缺口（到期規模-發債規模）逐漸增大，嚴重影響了大部分企業的資金鏈。

??在2022年的發債企業中，剔除交換要約而發行的債券之后，民營房企發行新債券共約470億元，其中發行量最多的是龍湖、美的置業、碧桂園、濱江以及新城，都是被中債增首先認可的民企。標桿民企融資的穩定也使得這些企業的債券融資缺口近年來都相對較小，也使之在行業下行的背景下能夠保持相對不錯的發展。

??從2023年債務到期情況來看，僅上半年73家民營房企即將到期債券總額就達到了2913億元，其中風險房企的到期債券占比超過了61%，因此這些企業的到期壓力仍然較為巨大。除了需要繼續開源節流積極自救之外，或許也需要等待政策的進一步的傳導。

??而財務狀況較為優秀的標桿民企在2023上半年的到期規模僅為286億元，這些企業面對償債潮時壓力并不大，在融資政策的支持下可以占據發展先機。

??“三支箭”雖激起少許水花，但民企信用水平離真正修復還需要更多時間和利好政策支持，當前民營房企的整體融資環境仍未全面回暖。

??與此同時，2023年民營房企仍將迎來的較大規模償債潮。雖然部分民企完成了債務重組，短期內緩解了償債的壓力，但是更多的企業則沒有這種能力。再加上大部分的風險民企仍然沒有受到融資政策的支持，面對即將到來的償債潮，這些企業仍存在較大的流動性壓力，想要解決流動性危機重回經營正軌仍然任重道遠。

??對于這些民營企業而言，除了繼續等待融資環境的回暖，更為關鍵的是等待房地產市場需求端的企穩回升，以及金融機構、購房者等市場多方的信心回歸，從而實現銷售端現金回流，才是解決流動性危機的關鍵。