??摘要：

??【一】貝殼研究院統計數據顯示，1-11月房企債券融資約11291億元，較上年同期微增0.8%，整體融資規模占比2019年全年95.6%，預計全年規模增速回落。

??【二】受境外債市低迷影響，11月單月發債規模不及預期，預計境內融資主導地位將延續至年末。債市整體呈現出“融資成本上漲”與“發行期限縮短”的特征。

??【三】融資新規后，連續3月發債規模不及到期債務規模，融資收緊加劇房企對銷售回款依賴度。2021年房企償債壓力達到歷史高峰，償債規模實質性降速預計仍需3-5年。

??【四】11月融創與金科物業板塊上市，物業板塊估值保持中期活躍，分拆物管公司估值增速超越母公司。

??一、周期數據觀察

??11月房企銷售業績：2020年11月根據觀點網發布數據顯示，前11月TOP100房企實現全口徑總銷售金額11.52萬億元，同比增長10.7%，累計增幅較1-10月同比增幅擴大1.1個百分點。11月單月TOP100房企總銷售額1.32萬億元，與10月1.35萬億基本持平，11月銷售額同比增長20.0%，同比增速維持高位。百強房企11月銷售繼續保持強勁，有力保障銷售回款途徑的資金補充，借此緩解部分房企在融資端的壓力。

??1、整體規模：前11月債券融資規模占比上一年全年95.6%，預計全年規模增速回落

??根據貝殼研究院統計，2020年1-11月房企境內外債券融資累計約11291億元，累計同比微增0.8%，保持低位，累計增幅較2019年同期收窄17.4個百分點。2020年前11月融資規模占比2019年全年95.6%，預計2020年全年，房企債券融資規模持續增長，但增速明顯回落。

??2、結構分析：境外債市低迷，境內融資趨緊，預計12月境內融資仍占主導

??1-11月境外債券規模占比39%，較2019年同期下降9個百分點，與2018年占比一致。年內境外債市長期維持高度不確定預期，美國大選懸而未決，同時境外疫情再次反復，全球政治經濟等多方面不確定性導致境外債市整體低迷。

??境內債市相對穩定，境內債券1-11月規模占比61%。受融資新規影響，境內融資在一定流動性下呈緊張趨勢。結合境內外形勢判斷，12月債市仍以境內融資為主。

??二、當期數據分析

??1、當月規模及結構：受境外債市低迷影響，11月發債規模不及預期

??整體數據：2020年11月單月，境內外債券融資共發行84筆，較上月增加18筆，發行規模折合人民幣約835億元，環比增長20.7%，同比減少21.4%。

??結構分析：11月境外融資共發行18筆，融資規模約280億元人民幣，環比減少15.7%，同比減少52.9%，下降幅度較大；11月境外債券規模占比約34%，較上月下降14個百分點，11月境外債市低迷不振。境內共發行66筆融資債券，較上月增加19筆，11月境內融資規模環比增長54.3%，同比增長18.9%。

??趨勢分析：與上年11月的融資小高潮相比，今年發債規模未達預期，12月作為傳統的“融資小月”較難實現規模逆轉。

??2、票面利率：11月境內外融資成本加速上漲，境外債券利率分化明顯

??11月境內債券融資平均票面利率為4.89%，較上月增長0.13個百分點。境內融資成本自8月融資新規以來，一直保持上升趨勢，且在11月呈現加速上漲趨勢。

??11月境外債券融資平均票面利率8.04%，較上月大幅增長，回升至“8%”的水平。境外債券成本分化較大，頭部房企旭輝控股、正榮地產平均票面利率維持5.25%-5.45%較低區間，而陽光集團與景瑞控股相對中小規模房企11月發行境外債券票面利率處于11.88%-14.50%較高區間。

??3、發行期限：11月境內債券發行期限下降，境外不確定預期縮短債券發行期限

??11月境內外融資債券發行期限均有所下降。其中，境內債券融資發行平均期限為3.6年，較上月減少約0.1年；境外不確定因素導致短期債券占比走高，境外債券平均發行期限3.1年，較上月減少0.5年。

??4、到期債務：融資新規抑制融資規模增速，到期債務壓力實質性緩解仍需3-5年

??11月境內外債券融資到期債務規模約837億元，較上月增加2.6%。融資新規后9-11月已連續三個月發債規模不及到期債務規模，房企融資規模增速受限，致使其對銷售回款的依賴加強。

??根據貝殼研究院統計，2021年到期債務規模（未含2021年未發行的超短期債券）預計可達12448億元，同比增長36.0%，房企償債壓力繼續攀升。雖然融資新規對未來房企整體發債增速將起到一定的制約作用，但按照近五年房企債券融資發行周期推算，預計未來房企債券融資到期債務壓力實現實質性下降仍需3-5年時間。

??三、重點關注

??物業估值走勢：物管板塊估值先揚后抑，保持高熱度，預期板塊繼續保持高活躍度

??今年在疫情影響下，居家時間拉長，人們對于物業管理的消費升級需求提升，借助房企多元化的引擎，物管企業估值在上半年一路走高，8月后震蕩下行但仍處于高熱度板塊。

??根據貝殼研究院統計，截至11月包括A股、H股、新三板在內的上市物業公司已超百家，其中A股、H股上市物管企業40家。年內已有11家房企分拆物管公司成功赴港上市，預計12月將有恒大物業、華潤萬象、遠洋服務、佳源服務、大唐集團等5家物管企業掛牌上市，全年新增主板上市企業數量將超越2019年。

??物業公司上市浪潮從2014年彩生活首登港交所拉開序幕，到2018年碧桂園服務掛牌上市將物管板塊估值加速推高，再到今年疫情對板塊價值拉升，物管板塊近兩年一直處于高估值區間，且有不斷走高的趨勢。盡管四季度出現個別物管公司上市破發的現象，也不會影響板塊整體估值趨勢，只是隨著行業的深入發展集中度不斷加劇，企業間的分化特征會逐漸明顯。

??物管公司近年的估值增速遠高于其房地產母公司。2018年12月碧桂園服務估值為328億港元，相當于當時碧桂園地產2093億港元估值的六分之一，截至到2020年11月30日碧桂園服務估值約1198億港元，相當于當期碧桂園地產2256億港元的二分之一，于碧桂園物管公司兩年估值增長近3倍，而地產母公司增長約10%。另一家頭部房企綠城，截至11月30日其母公司估值約280億港元，不及綠城服務290億港元估值，是物管估值超越地產公司的典型代表之一。

??目前在高市盈率下，存在一定的高估值情況。當下碧桂園服務市盈率53.3，而碧桂園地產市盈率5.5，物管公司市盈率10倍于地產公司。剛剛登陸港交所的融創服務市盈率高達83.2，而其母公司融創中國市盈率僅為4.8。預期房企在此輪高估值輪動下，物管板塊的動作將更加頻繁。