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??專題視點

??近年來，在房住不炒、行業降杠桿的主基調下，房地產行業政策調控持續，企業信用風險加速發酵。部分房企前期追求規模擴張，高周轉、高杠桿、高負債運營。隨著市場進入盤整期，市場下行疊加疫情等不利因素的影響，企業銷售增速放緩、去化回款受阻。同時，融資端管控收緊、債務集中到期，企業流動性普遍承壓、債務償還壓力激增。規模房企也未能獨善其身，企業負面信用事件頻發，債務違約在多家頭部企業逐步蔓延擴大。

??多方面因素疊加之下，企業信用危機爆發，房企化債迎來大考，債券逐筆展期成為出險房企緩解短期償債壓力的主流選擇。但目前來看，借新還舊或是逐筆展期已難解燃眉之急。面對市場持續低迷、債務大規模到期臨近，債務重組成為出險房企化解債務的突破口。越來越多的出險房企選擇整體債務重組以進一步緩解迫在眉睫的短期償債壓力。

??從政策層面來看，2022年末以來中央層面多部門發文定調房地產市場、提振市場信心，企業融資環境得到一定改善。央行、銀保監會及證監會等，從信貸、債券、股權“三箭齊發”，房企融資政策迎來重要轉向，紓困方向也從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”。政策利好之下，改善了債權人對出險企業流動性修復以及市場銷售回暖的預期，一定程度上也促進了房企整體債務重組方案的推進。

??對于債權人而言，如果不進行債務重組，企業將可能面臨破產重整或清算。相比之下，債務重組可以讓出險房企獲得階段性的穩定，在一定程度上也能更好得保證債權人的利益。這樣的前提下，對于債務狀況越嚴重的出險房企來說，債務重組落地越早越好，有利于企業盡快向正常經營過渡。

??具體來看，2022年下半年富力地產啟動整體債務重組之路，成功展期10筆美元債和8筆境內公司債券，總計約467億元，成為國內首家實現境內外債券全部整體展期的房企。富力地產之后，2022年11月綠地控股9只美元債獲得整體展期，龍光集團、融創中國、華夏幸福也相繼完成境內或境外債務整體重組。此外，中國恒大也已正式提出整體境外重組方案，世茂集團、花樣年等多家房企還在加快步伐跟進。

??但整體來看，債務重組本質還是輔助手段，并非一蹴而就的事情。無論是展期還是債轉股，任何方式的重組都只能緩解短期內的燃眉之急。債務重組完成之后，中長期的“回血”自救才是關鍵。出險房企仍應以保交付為主要目標，積極營銷、促進銷售去化及現金回籠，修復基本盤，依靠銷售回款提升自身“造血能力”，才能真正擺脫困境。

??PART.01

??債務重組由多種形式組合

       緩解流動性壓力

??1、債務重組的核心在于緩解企業的流動性壓力

??債務重組，是指在不改變交易對手方的情況下，經過債務人與債權人協商、或是通過法院裁定，就債務清償的方式、金額或時間等要素重新達成協定。從本質而言，債務重組的過程改變了債務人與債權人之間原有的債務償還條件以及權利義務，在各項要素重新約定的過程中產生了新的合同關系、具有法律意義。

??對于企業而言，債務重組的核心在于改善債務人的財務窘境、保障企業的正常經營，多發生在債務人面臨經營困難、流動性承壓、難以按照既有約定清償債務的情況下。與企業的破產程序相比，債務重組不具備消滅債權債務關系的屬性，更偏向于債權債務方之間的協商協定而非司法主導。

??一般而言，企業債務重組由以下流程構成：確定債務重組的需求、梳理債務人的資產和債務情況、債權債務人雙方協定債務重組方案、完成相關的法律授權及審批備案、進行債務重組信息披露、最終實施債務重組。為了規范債務重組的確認、計量和相關信息的披露，財政部于2019年5月對《企業會計準則第12號——債務重組》進行了修訂。其中包含了準則的適用范圍、債權人的會計處理、債務人的會計處理以及對債務重組信息披露的要求等。

       2、債務重組的三種主要形式及優缺點分析

??具體來看，企業債務重組主要有以下三種形式：

??（1）債務人以資產清償債務（以資抵債）：其中包含以現金清償債務和以非現金資產清償債務。基于在企業債務重組過程中，債權人通常會對債務人作出部分經濟上的讓步，所以在清償過程中，現金或非現金資產的公允價值一般應低于債務人需償還的債務。

??（2）債務人將債務轉為權益工具（債轉股）：是指債務人將所負債務通過資本化轉化為企業資本，同時債權人于企業的對應債權也轉化為股權（正常履行的可轉換公司債券不作為債務重組處理）。債務資本化是一種有效降低負債規模、緩解流動性壓力的手段。

??（3）修改債權和債務的其他條款：核心在于以時間換空間、減輕或延后企業整體的償債壓力。主要有減少債務本金、降低或免去應付未付的利息、降低債務利率、約定更長的還款期限等具體途徑（借新債償舊債不涉及約定的變更，故不包含在內）。

??值得注意的是，其中前兩種屬于即期清償債務，后一種屬于延期清償債務。此外，在具體的企業債務重組實踐中，會根據企業負債的實際情況通過以上三種形式相組合。

??PART.02

??出險房企化債迎來大考

       債券重組成為突破口

??就中國房地產行業而言，前期部分房企追求規模擴張，高周轉、高杠桿、高負債運營。近年，在房住不炒、行業降杠桿的主基調和政策調控下，市場進入下行盤整期，企業銷售增速放緩、去化回款受阻。同時，融資端管控收緊、債務集中到期，企業流動性普遍承壓、債務償還壓力激增。多方面因素疊加之下，房企化債迎來大考，債券重組成為出險房企化解短期償債壓力的突破口。

1、債務到期潮臨近，逐筆展期成為首要選擇

??（1）房地產行業迎來償債高峰，債務違約頻發（略）

??（2）債券逐筆展期成為出險房企的首要選擇

??在不斷有房企債券違約暴雷、行業信用危機爆發的背景下，債券展期成為出險房企緩解償債壓力的首要選擇。不少流動性承壓的規模房企都在尋求債券逐筆展期以緩解短期償債壓力。2022年以來，恒大、融創、世茂、金科、富力等規模房企均有多筆債券調整了本息兌付方案，通過債券持有人會議投票審議通過，展期時間短則6個月、長至2年。此外，也有債券如“20世茂06”、“19世茂04”、“19恒大01”、“20恒大04”等雖然尚未到最晚兌付時間，但也對當期的應付利息進行了1-2年不等的展期。

??值得注意的是，這部分本應在2022年內到期兌付的債券在展期后，進一步加劇了企業2023年至2024年的償債壓力。在市場未有回暖、銷售回款不見起色的行業背景下，出險房企整體的債券違約風險并未得到釋放，甚至更加積聚。

?    2、化債趨勢轉向整體重組，“展期+債轉股”為主

??（1）政策利好改善市場預期，促進整體債務重組

??多方面因素疊加之下，房企化債迎來大考。目前來看，借新還舊或是逐筆展期已難解燃眉之急。對于短期償債壓力較高的出險房企來說，債務重組落地越早越好。越來越多的出險房企選擇整體債務重組以進一步緩解迫在眉睫的短期償債壓力。

??從政策層面來看，2022年末以來中央層面多部門發文定調房地產市場、提振市場信心，企業融資環境得到一定改善。央行、銀保監會及證監會等，從信貸、債券、股權“三箭齊發”，房企融資政策迎來重要轉向，紓困方向也從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”。

??2023年至今，三部門也多次提及要有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃，聚焦專注主業、合規經營、資質良好、具有一定系統重要性的優質房企，開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，綜合施策改善優質房企經營性和融資性現金流，引導優質房企資產負債表回歸安全區間。

??政策利好之下，改善了債權人對出險企業流動性修復以及市場銷售回暖的預期，一定程度上也促進了房企整體債務重組方案的推進。同時，對于債權人而言，目前房地產市場短期內難以修復，如果不進行債務重組，企業將可能面臨破產重整或清算。相比之下，債務重組可以讓出險房企獲得階段性的穩定，在一定程度上也能更好得保證債權人的利益。

??（2）富力地產領頭，行業化債趨勢轉向整體重組

??2022年下半年，面對大額債務到期、資金鏈斷裂，富力地產啟動整體債務重組之路。7月，在摩根大通的協助下完成10筆美元債（合計49.43億美元）展期，緊接著9月22日8筆合計135億元境內公司債整體展期議案也獲債權人通過，成為國內首家實現境內外債券全部整體展期的房企。

??富力地產整體債務重組的成功，大大降低了中短期償債壓力，也為出險房企化債打開新的局面。相比單筆或少數幾只債券到期逐次談判、協商，整體債務重組將更明顯地作用到債務解壓上，在一定程度減少企業重復性消耗，爭取階段性經營穩定。

??特別是目前國內政策環境放松，市場步入修復期，整體債務重組成功，不僅可以暫時從償債壓力中抽身，集中精力投入到正常、有序經營中，同時也有利于改善市場預期，爭取“三支箭”政策支持的優先權，逐步“回血”扭轉困局，提高存活率，對于大量債務集中到期且無力按期償還的房企尤為適用。

??在此背景下，整體債務重組已經成為越來越多出險房企化債的選擇。富力地產之后，2022年11月22日綠地控股9只美元債獲得整體展期，龍光集團、融創中國、華夏幸福也相繼完成境內或境外債務整體重組。此外，中國恒大也已正式提出整體境外重組方案，世茂集團、花樣年等多家房企還在加快步伐跟進。

??（3）涉債規模龐大，“展期+債轉股”是常見組合（略）

??（4）境內外重組存在差異，資產增信提高通過率（略）

??PART.03

      富力、華夏幸福成功完成整體債務重組

  ?1、富力467億元境內外債券全部成功展期

??（1）富力地產實質違約，流動性危機爆發（略）

??（2）分別完成境內外債務重組，展期467億元

??面對短期內即將到期的巨額債務，2022年上半年富力已經分別對兩筆4月和5月到期的境內公司債（16富力04、16富力06）展期一年，利息將全額償還、本金則在一年內分期兌付。下半年，富力地產正式啟動整體債務重組方案。7月，富力在摩根大通的協助下完成10筆美元債的整體展期，合計49.4億美元（約合人民幣332.4億元），涵蓋了公司所有中長期境外美元債。還款期限全部延長3-4年、票息下調統一為6.5%。

??具體來看，方案將10只分別在2022年、2023年、2024年到期的美元票據合并置換為三筆票利均為6.5%(或首18個月7.5% PIK票息率)的票據，分別將于2025年、2027年、2028年到期，并向票據持有人支付每 1000 美元本金的 5 美元，即本金的0.5%作為同意費。同時，增加了資產增信、設置了贖回條款。具體來看，在無抵押的美元債上，以倫敦的One Nine Elms項目和馬來西亞富力公主灣這兩處海外資產出售產生的現金流作為增信，并推出債券重組支持協議以作備用。以及將出售倫敦及馬來西亞指定資產所獲得的現金流在償還項目高級抵押債后用于強制性回購/贖回等。

??11月10日，富力發布公告披露，公司境內公司債券整體展期獲得通過，成為國內首家實現境內外債券全部整體展期的房企。按展期議案約定，富力在10月31日向每個持有本公司停牌債券的證券賬戶，兌付不超過2000張（含2000張）債券的本息。8筆境內公司債券加權平均到期期限從約4個月左右成功延長至3年以上，總額為135億元。其中“19富力01”完成本次債券兌付工作后債券余額清零，已從上交所提前摘牌。至此，富力地產境內外總計約467億元的債券全部成功展期。

??（3）再融資難度較大，化債核心在于銷售端

??值得注意的是，雖然本次境外美元債和境內公司債整體展期成功，且展期時限較長達到3年以上。但債務重組的完成并不意味著富力徹底脫困，截至2022年末，富力地產賬面的現金（包含受限制資金在內）僅123億元，而除了成功展期的這部分信用類債券之外，富力仍有逾400億元的短期有息負債，長期的銀行借款余額也較高。

??雖然整體展期以時間換空間，爭取到了一定的窗口期，但中長期的償債壓力仍然不容小覷。在目前的政策和市場背景下，房企再融資難度較大，富力未來償債資金的主要來源還是項目銷售回款的現金流，以及潛在的資產出讓。（部分略）

?2、華夏幸福境外債務整體重組釋放積極信號

??（1）化債清償方案涉“兌”“帶”“展”等方式

??早在2020年，華夏幸福的流動性危機就已開始暴露，截至2020年末，企業貨幣資金余額269.93 億元，較2019年末下降37.2%。并且其中可動用資金僅有20.29億元，其余均為各類受限或限定用途的資金，而短期借款高達276.4億元，流動性顯然不堪負重。

??2021年2月1日，華夏幸福針對公司流動性緊張問題，召開了金融機構債權人委員會第一次會議，報告基本情況，并于當日組建金融債委會，包括中金等重組財務顧問及法律顧問開始介入盡職調查工作，以設計方案解決華夏幸福的債務問題。

??緊接著2月2日，華夏幸福發布公告，宣布部分債務未能如期償還，并表示在地方政府的支持以及主要股東的積極協調下，公司正在制定短中長期綜合化解方案。這也表明華夏幸福債務重組之路正式拉開序幕。

??直到2021年10月8日，華夏幸福發布公告，披露了債務重組計劃的主要內容。根據債務清償方案，華夏幸福存續金融債務共計2192億元，將通過“兌”“帶”“展”“接”“抵”等不同方式進行化債。2021年12月，金融機構債權人委員會表決通過該計劃，至此前期準備工作完成，進入到實際落地環節。

??（2）制訂補充方案，以資產重組帶動債務重組（略）

??（3）境外債全部獲得展期，中短期不確定性風險仍存

??2023年1月23日，英格蘭及威爾士高等法院庭審裁決了華夏幸福境外債協議安排重組生效，全部49.6億美元境外債獲得展期，疊加60億金額的信托計劃也得以延期，企業債務重組取得重要突破。

??從正式宣布違約，到債務重組初步計劃通過，到制定補充方案，再到美元債全部獲得展期，華夏幸福債務重組之路已經歷時兩年之久，截至2023年2月28日已簽約實現債務重組的金額累計達到1723.40億元（含境外49.6美元債），化債率達到78.6%。

??2023年1月30日，華夏幸福發布公告，由于公司債務重組取得重大進展，基于相關確認非經常性損益，2022年度業績較上年同期實現扭虧為盈，釋放積極信號。但盡管如此，華夏幸福中短期經營仍將面臨一系列不確定性。一是，重組之路還將繼續，仍有468.5億元金融債務需要化解，且具備了相當難度，對于資本環境和AMC的介入效果都有待進一步觀望；二是除了金融債務，華夏幸福還需處理一些訟訴、仲裁案件，企業正常經營的難有充足的流動性支持。因此，對于華夏幸福來說，一方面要維持正常穩定的經營狀態，但如何恢復快速自身“造血能力”非常關鍵，直接關系到企業能否真正“復活”。

??總體來說，在當前市場下，華夏幸福作為債務重組的先行者，其重組模式和思路具備一定的參考和借鑒意義。對于很多仍在積極化債的出險房企來說，全面梳理資產價值，將重資產和輕資產價值進行重構，增強債權人預期和信心，有利于提高重組效率。

??PART.04

總結

??1、中短期債務重組熱持續，通過之路道阻且長

??今年以來，樓市表現仍舊低迷、難挽頹勢，疊加出險房企發債、信貸落地不及預期，中短期債務重組仍將是出險房企化債的突破口。特別是對于債務狀況嚴重的出險房企來說，債務重組落地越早越好，不僅有利于企業盡快向正常經營過渡，同時也有利于爭取“三支箭”政策支持，進行“外部輸血”，逐步恢復流動性，提高存活率。

??但從目前落地狀況來說，債券人對整體債務重組仍保持著謹慎態度，部分企業重組方案一再優化。境外債務重組通過難度普遍較高，企業需經歷較長時間的方案調整與協商，面臨壓力較大。

??以龍光集團為例，龍光于2022年8月發布公告暫停支付5筆境外美元優先票據到期的利息，正式官宣美元債違約，并開啟境外債整體重組的談判，但至今未與債權人就重組方案達成一致，目前仍在調整重組方案。

??從進程來看，龍光集團計劃2月中旬前完成對境外債務重組方案的調整，4月底前爭取重組方案獲得通過。這也意味著如果順利的話，龍光境外債務整體重組歷時將近9個月，時間成本還是比較高的。

??此外，仍有多家境外主體同時面臨債權人提出的清盤呈請，包括中國恒大、龍光集團、中梁控股、花樣年等，這也將給境外債務重組施加更多壓力。

       2、重組方案需“量債”而定，“回血”自救仍是關鍵

??債務重組的目標是尋求債務解壓，重獲生機。在進行債務重組時，全面梳理自身資產、債務必不可少，以資產、債務結構作為債務重組方案制定的主要依據，做好流動性預期以及債務結構調整計劃，有利于充分發揮重組的實際效益，助力企業順利脫困，增強可持續發展力。

??例如，對于債務狀況嚴重、資產負債率過高的出險房企來說，資金缺口大，僅僅依靠展期，并不能解決問題，能否活下去，減債、降杠桿也是一道關口。

??總體而言，債務重組的本質還是輔助手段，并非一蹴而就的事情。目前來看，成效大多不能立竿見影，無論是展期還是債轉股，任何方式的重組都只能緩解燃眉之急。重組之后，“回血”自救仍是關鍵。

??一方面，借助債務重組成功，向資本市場釋放積極信號，爭取政策紅利，實現成功發債，融通資金。另一方面，穩定經營是重中之重，出險房企仍應以保交付為主要目標，積極營銷、促進銷售去化及現金回籠，修復基本盤，依靠銷售回款提升自身“造血能力”，真正擺脫困境。