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??“一鯨落，萬物生”，作為一個擁有龐大資產量的行業，隨著發展模式的轉變，各企業主體和各類資產也將面臨重新整合。

??近年來，我國商品房銷售總額快速增長，從2010 年的 5.25 萬億增至2020 年的 17.36 萬億（預計 2021 年大體和 2020 年相當），年平均增長率超過 20%。房地產對整體GDP 的貢獻和上下游產業鏈的帶動作用顯著。在通脹輸入、M2 快速增長的背景下，房地產行業因其較高的利潤率和資產抗通脹特征吸引了大量資金，銀行、信托、基金、AMC、保險公司和個人投資者紛紛涌入。

??然而，風險和機遇總是相伴而行。近年來，房地產企業為追求規模和利潤的持續增長，普遍采用“高杠桿+快周轉”的經營模式，往往導致房企負債率過高，容易因流動性緊張出現債務風險。房地產行業連接千家萬戶，也連接著眾多金融機構和上下游企業，如不對杠桿和負債率加以有效控制，勢必不斷累積和放大潛在風險，一旦全面暴露，其后果很難想象，代價將十分巨大。

??2016 年中央經濟工作會議提出“房住不炒”，并在此后歷年不斷加以重申；2017年開始提出研究和建立房地產長效機制，各地因城施策，推出限購限貸限售等政策組合拳。一方面嚴控各類資金違規流入房地產，壓降信托融資和銀行房地產貸款額度，嚴控房地產基金，打擊影子銀行等。另一方面，出臺“三線四檔”要求對房地產企業的債務規模增長進行約束，建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度，對銀行類金融機構對房地產貸款額度提出了總體管控要求。2021年以來，為確保“保交樓”、“穩民生”，地方住建部門也對預售資金監管賬戶加大管理力度，嚴格落實資金監管要求。

??現金流是房地產企業的生命線。隨著調控政策組合拳的效果逐步顯現，房地產企業債務規模過快增長的勢頭得到有效遏制。但由于企業對過往發展模式存在路徑依賴，“高杠桿+ 快周轉”經營模式本身又依賴于現金流的持續流入，加之去年三季度以來，房地產市場預期降溫，銷售轉冷，房地產銷售連續數月同比下降，企業流動性出現緊張。

??為應對流動性緊張的嚴峻形勢，各家企業陸續采取了控制支出、出售資產、貸款展期等手段保持在手現金流，努力減小償付壓力。然而，各家企業在戰略預判、財務穩健度、土儲質量、資產變現能力和團隊執行力等方面存在差異，部分企業出現了工程款大面積拖欠，商票及理財產品不能及時兌付，債務展期甚至違約等債務風險事件。

??一、房地產企業“高杠桿+快周轉”經營模式分析

??在整個市場規模快速發展的早期階段，銷售規模的排名是房地產企業角逐的首要目標。一方面，銷售額前30強和 30 強以外的企業在融資規模、難度和成本上有明顯差別；另一方面，單項目的標準化運營管理也逐步成熟，具備了快速復制的條件。

??隨著房價快速上漲，各地土拍競爭激烈，土地價格居高不下，加之銷售限價，導致房地產單項目開發利潤變薄。房企為保持利潤總額和股東回報率的相對穩定，紛紛選擇“高杠桿+快周轉”的經營模式，通過運用杠桿來實現在有限資本約束下擴大規模的目的，主要表現在投資杠桿、運營杠桿、財務杠桿和合作杠桿四個方面：

??投資杠桿：即尋求貨地比較高的項目。近年來公開招拍掛的土地出讓條件日趨規范透明，房地產企業主要通過收并購方式來獲取貨地比較高的項目。然而，相對招拍掛項目，收并購項目往往隱含較多的問題，如果盡調不充分，后期處理不善，反而可能成為企業發展的長期負擔。

??運營杠桿：提高運營杠桿的目標是：在項目全生命周期全過程，采取一系列手段以提高企業投入資金的年化回報率。提高運營杠桿，一方面加快周轉，對工期進行嚴格管理；另一方面貫徹“早收晚支、多收少支、先收后支”的資金管理要求，嚴控工程款的支付節奏，減少資金沉淀時間，提高資金使用效率。

??財務杠桿：考慮負債率限制的同時，擴大融資規模。一方面對項目融資要求應融盡融；另一方面尋求擴大信用融資規模，突破資產規模限制。信用融資類型包括采用“明股實債”方式的項目股權融資，境內外公開市場發行債券和各類資產支持證券，增加商票支付比例等。

??合作杠桿：擴大與同業或金融機構的項目股權合作，在資金總額有限且不增加負債率的情況下，維持和擴大業務規模。

??二、房地產企業債務風險的成因

??基于上述對房地產企業“高杠桿+ 快周轉”經營模式的分析，去年以來部分房地產企業出現債務風險的主要原因是：

??1. 過往發展路徑依賴嚴重，對政策調控心存僥幸，誤判形勢導致陷入被動：2020年之前，房地產市場供需兩旺，保持高速發展，銷售難度小（主要指住宅類），開發建設已經非常成熟。開發貸、按揭等業務在銀行、信托業務中占比高、規模大，拿地配資也是信托、私募基金等影子銀行所追逐的優質業務，利潤高、風險低、周期短。房地產企業拿錢相對容易，對于政策調控缺乏足夠的敬畏之心，容易陷入規模迷思。2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，經濟面臨較大下行壓力，2020 年上半年中央多次降準降息釋放流動性，疊加各地頻繁出臺相關扶持政策，房地產市場快速恢復，熱點城市地價、房價出現上漲。然而，一部分企業錯判了宏觀政策走向，本應加速去化，盡快降低杠桿，卻繼續加杠桿、加土儲。2021年下半年以來市場趨冷，許多企業不得不甩賣資產，但按此時的市場形勢已難尋接盤人，部分企業陷入被動局面。

??2. 償債高峰來臨，疊加銷售疲軟、融資受阻，出現流動性問題：隨著近年來房地產企業債務規模的快速增長，未來幾年房企將持續處于償債高峰。隨著融資難度提高，回款周期變長，房企已經很難像從前那樣，通過擴大規模對沖流動性問題，企業流動性面臨考驗，債務風險上升。

??面臨流動性緊張的局面，2021 年特別是下半年以來，房地產企業采取了多種應對措施。一是普遍放緩甚至暫停了拿地投資；二是努力縮減現金開支，包括減員增效，減少開工，控制在建，增加商票支付比例，減少工程款現金支付總額；三是項目普遍打折促銷，加快銷售回籠。上述措施雖能短期緩解企業的流動性緊張，但也會對企業后期經營帶來負面影響。一是投資減少影響后期有效供貨；二是工程款延付甚至長期拖欠影響上下游企業，進而造成工程進度滯后及交付延期，影響市場信心，抑制購房意愿；三是降價銷售降低投資預期，一定程度也影響了購房意愿。上述因素共同作用，不利于企業的銷售去化和銷售回款，影響企業的中長期流動性。

??去年下半年以來，為在減少償付壓力的同時避免債務違約，部分企業選擇與債權人協商，對到期貸款洽談展期，對到期債券進行要約交換或轉非標，“以時間換空間”，為企業解決債務問題提供了時間，但延付終究還是要付，隨著到期債務的不斷累積，企業開工和在建速度的減緩，房地產企業中長期現金流情況和償債能力并未明顯改觀。

??短期現金流緊張可以通過加速銷售、部分釋放監管資金以及融資額度適度放開等措施來緩解，但市場信心需要時間來恢復，生產經營節奏需要回歸正常軌道，房地產企業的長期經營邏輯還需要進行更高層次的頂層設計來重新塑造。

??三、部分房地產企業債務違約的發生和演變過程

??回顧去年以來部分房地產企業債務違約的發生和演變過程，可大致分為三個階段：

??階段一：2021 年 1-6 月。出現風險的主要領域是銀行、信托等金融機構非標融資違約。這一階段，雖然業內各家房地產企業對融資趨緊有一定的心理準備，但仍認為債務違約只是個別企業的孤立事件，尚不至于會蔓延至自身。實際上，房地產企業在非標融資違約之前，應當已有相當數量的商票違約。但由于商票違約原來不上征信，屬于“隱形違約”，而作為持票主體的上下游供應商，出于長期合作關系的考慮，在公開披露違約的問題上往往有所顧忌。因此，企業在資金安排時，恐怕會先保非標融資，而非商票兌付。所以，對債務風險嚴重性的認識和交流通常只限于企業內部，一定程度上被外部低估。然而，市場其實也十分敏感，業內人士開始擔憂個別同業可能面臨的債務風險，擔心由此引發全面收縮信用，“城門失火，殃及池魚”，導致自身的融資難度加大。

??階段二：2021 年 7~9 月。出現風險的主要領域是商票大面積違約和財富端募集資金不能按期兌付。隨著個別房地產企業因商票大面積違約和財富端不能按期兌付而開始出現群體性事件，房地產企業商票余額和財富端募集資金規模由此受到了前所未有的關注。商票涉及房地產上下游眾多企業，財富端連接廣大普通民眾，如不能按期足額兌付，將會引發諸多經濟和社會問題，影響穩定大局，因而受到政府和全社會的高度關注。正是在這一階段，房地產行業的債務風險被大家迅速關注和重視，業內開始認識到，這可能是行業中相當一部分企業都需要面對的嚴峻現實。這一階段的市場也開始明顯下行，銷售遇冷，銷售回款顯著下降，部分企業現金流周轉出現較大困難。

??階段三：2021 年 9 月下旬開始。出現風險的主要領域是少數房地產企業在公開市場債券違約，隨著少數房地產企業在公開市場出現債券違約，多家房地產企業境內外債券價格快速下跌，房地產企業償債能力受到廣泛關注。另一方面，公開市場對房地產的市場信心不足，認為難于判斷“底”在哪里，債券成交量迅速萎縮。交易所開始約談風險企業高管，要求進行嚴格風險排查，制定償債計劃并嚴格執行。多家房地產企業與金融機構洽談貸款展期，與公開市場投資人洽談一定條件下的債券要約交換或轉非標，力求在保持企業基本信用的前提下，降低短期現金流壓力。

??2021 年 12 月中央政治局會議和中央經濟工作會議提出促進房地產業良性循環和健康發展，房地產企業也采取多種措施緩解流動性問題。但未來將跨越春節，年度償付壓力巨大，這是擺在房地產企業面前的重要考驗，需要認真處理和應對可能發生的各種困難和問題。

??四、房地產企業債務風險的處理方式

??對于出現債務風險的房地產企業，需要梳理企業當前資產和負債情況，判斷企業面臨何種類型的問題，方能采取有針對性的措施加以應對。

??1. 對于有員工理財和財富端募集資金的企業，需要盡快清理此類融資。

??2. 對于資產質量較好，只是出現流動性問題的企業，可通過出售項目和出讓旗下分拆板塊股權等方式快速回籠現金，解決現金流壓力；如仍不能解決問題，就要考慮采取貸款展期、債券要約交換或轉非標、以現房抵商票/ 工程款等特別手段，以減小短期償付壓力，“以時間換空間”。近日央行與銀保監會聯合出臺通知，鼓勵銀行業金融機構做好重點房地產企業風險處置項目并購的金融支持和服務。證監會也表態支持優質房地產企業發行債券，資金可用于出險企業項目的兼并收購。

??3. 對于部分經營不善，已出現債務違約，經營幾近停擺的企業，面對存在的法律和財務風險，僅靠自身騰挪已不能有效解決問題。這類企業應盡快引入投行、律所等中介機構進行債務重組，對自身的財務數據和法律問題進行梳理，拿出重組方案，在適當時機引入戰略投資者。在行業內部進行簡單同質化的企業并購并不能從根本上解決房地產企業發展邏輯的問題，實施并購的主體應當是具有更強信用、管理更規范，更能與當前和今后經濟社會與民生要求相適應的企業，通過輸出信用而非簡單“輸血”，承接被并購企業以往發展積累下來的品牌和團隊，“活化”其存量項目和資產，實現有序還款和平穩交樓，促進違約等一系列問題的根本解決。在債務重組過程中，戰略投資者會非常關注被重組企業自身風險的有效化解。考慮到房地產企業的債務規模通常較大，交樓義務責任重大，還可能存在法律等一系列問題，在摸清情況并拿出解決方案之前，通常很難尋找有意向的戰略投資者。這需要有經驗的投行和律所發揮積極而關鍵的作用。

??五、房地產企業未來發展模式探討

??如果說，“高杠桿與快周轉”的經營模式是房企債務風險螺旋形成的歷史起點，那么，不顧形勢大舉盲目擴張，注定就成了歷史的終點。

??這個形勢是什么？歷經幾十年的發展，我國人均住房面積已由過去不足10 平方米達到現在的近 40 平方米，城市化水平和城市面貌都達到了很高的水平，房地產行業也從以往的增量時代，逐步過渡到存量時代。“一鯨落，萬物生”，作為一個擁有龐大資產量的行業，隨著發展模式的轉變，各企業主體和各類資產也將面臨重新整合。從長期看，房地產行業的專業化分工將日趨精細，基于存量資產的并購重組或將迎來良好的發展機遇。

??事實上， 近年來已有多家房地產企業將內部多個條線，諸如物業、代建等分拆為獨立板塊，力求在相互配合的基礎上獨立運營和上市。隨著2021 年以來房地產行業基本面發生了深刻而顯著的變化，企業之間未來在項目、板塊和集團股權等層面都有可能通過并購重組方式實現整合，優質資產和資源從低信用主體向高信用主體轉移，從而實現行業總體上的資源優化配置，降低經營成本，提高服務質量和經營效益。

??如 2017 年以來，房地產企業的物業板塊迎來了一波分拆上市的熱潮。物業板塊以其輕資產運營。現金流好等特點，得到市場的認可。但隨著上市企業的增多，市場對各家持續經營的規模和質量有了日益清晰的認識。近兩年來，部分領先企業通過并購方式將一些經營質量和發展前景稍遜的企業進行整合，既實現了規模擴張，也提高了資產的總體運營效率。

??歷經多年發展和調控，房地產行業舊有的發展模式已不能完全適應新時代的要求，然而身處一個為千家萬戶提供居住產品的行業，房地產企業和從業人員將探索新的發展模式，繼續在存量時代為人民創造舒適良好的生活空間而發揮積極作用。即使是再成功的發展模式，也有其適用的時空范圍，無論一個人也好，一個企業或是行業也好，身處于歷史的轉捩點上，既是終點，也是起點。“慎始而敬終，終以不困”，從現實出發，與時俱進，方能順應新時代，迎來新發展。