??研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??在國(guó)際資本市場(chǎng)上，標(biāo)準(zhǔn)REITs是常見的房地產(chǎn)金融投資工具。按組織形式來分，標(biāo)準(zhǔn)REITs主要分為公司制和契約制。公司制REITs類似有限責(zé)任公司（法人），其資產(chǎn)為公司股東所有，由股東選擇董事會(huì)，由董事會(huì)選聘REITs管理公司來負(fù)責(zé)管理REITs業(yè)務(wù)，適用于美國(guó)、英國(guó)、日本和法國(guó)等。而契約制REITs并非獨(dú)立法人，屬于信托資產(chǎn)，由REITs管理人發(fā)起設(shè)立，并作為受托人根據(jù)信托契約對(duì)REITs進(jìn)行投資管理，適用于澳大利亞、新加坡、加拿大和香港等。

??相較于國(guó)內(nèi)的類REITs，在產(chǎn)品性質(zhì)上，標(biāo)準(zhǔn)REITs是權(quán)益類永續(xù)產(chǎn)品，而類REITs屬于債券，一般設(shè)置增信或優(yōu)先回購安排；在發(fā)行方式上，標(biāo)準(zhǔn)REITs公開發(fā)行為主，而類REITs為私募發(fā)行，流動(dòng)性較弱；資產(chǎn)管理方面，標(biāo)準(zhǔn)REITs管理人對(duì)物業(yè)進(jìn)行主動(dòng)管理，可以選擇收購或出售項(xiàng)目，而類REITs以被動(dòng)管理為主，存續(xù)期內(nèi)物業(yè)為靜態(tài)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化。

??2019年12月10日，招商局商業(yè)房托（以下簡(jiǎn)稱“招商局REITs”）成功于港交所上市，成為繼越秀房產(chǎn)信托基金（以下簡(jiǎn)稱“越秀REITs”）后為數(shù)不多的境內(nèi)房企赴境外發(fā)行REITs的成功案例。作為境外REITs上市的先行者，越秀REITs與招商局REITs在上市結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、管理模式等方面能為境內(nèi)房企尋求存量退出提供怎樣的經(jīng)驗(yàn)與借鑒？

??01

??政策背景：2006年后境外REITs上市離岸結(jié)構(gòu)再無可能

??1、多重政策利好，香港REITs市值規(guī)模亞洲第三（部分略）

??首個(gè)標(biāo)準(zhǔn)REITs是由美國(guó)于1965年推出，目前全球共有42個(gè)國(guó)家或地區(qū)制定了REITs制度，全球市場(chǎng)規(guī)模近2萬億美元。中國(guó)香港REITs起步于2003年。2003年7月香港正式頒布《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，對(duì)REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、投資范圍、利潤(rùn)分配、從業(yè)人員資格等做出明確規(guī)定，同時(shí)規(guī)定境外資金（含內(nèi)地）無法在香港發(fā)行REITs。2005年6月，中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)修訂了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，其中允許內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目以REITs形式到香港上市融資，并對(duì)香港REITs的最高負(fù)債比例由總資產(chǎn)的35%提升至45%。

??根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，香港REITs采取契約型（信托型），并強(qiáng)制要求REITs在港交所上市。香港REITs是由發(fā)起人設(shè)立，通過公開發(fā)行受益憑證（股票）將資金籌集起來組成信托資產(chǎn)。REITs管理人（通常是REITs發(fā)起人）與投資者簽訂信托契約，并根據(jù)信托契約進(jìn)行投資。為了保障投資者利益，REITs托管人（通常是銀行）與REITs管理人訂立信托契約，根據(jù)信托契約保管信托資產(chǎn)。而投資物業(yè)經(jīng)營(yíng)上，由物業(yè)管理人與項(xiàng)目公司訂立物業(yè)管理協(xié)議，提供物業(yè)管理和日常管理服務(wù)。

??與其余發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體REITs制度相似，香港REITs對(duì)投資范圍、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收益分配、杠桿限制等均設(shè)置相應(yīng)要求。1）投資范圍上，要求不少于90%投資于穩(wěn)定收益的投資物業(yè)且必須持有物業(yè)最低年限2年；2）收益分配上，分紅率不低于可分派收入的90%；3）杠桿比例限制上，借貸總額不得超過總資產(chǎn)的45%。而在單一投資限定、收入結(jié)構(gòu)和投資者分散程度等方面，香港REITs并未設(shè)定要求。

??2、離岸結(jié)構(gòu)再難復(fù)制，間接持有結(jié)構(gòu)成本高

??目前國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)REITs僅試點(diǎn)至基礎(chǔ)設(shè)施類領(lǐng)域，并未推廣至不動(dòng)產(chǎn)。然而目前越來越多房企開始布局存量物業(yè)，如何通過金融創(chuàng)新來盤活存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)成為房企亟待解決的難題，而境外發(fā)行REITs成為房企解決存量退出的可選策略之一。

??2006年建設(shè)部、商務(wù)部等六部委共同出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》（建住房[206]171號(hào)，簡(jiǎn)稱“171號(hào)文”），其中規(guī)定“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”。171號(hào)文的頒布，基本排除境外機(jī)構(gòu)從境外直接持有國(guó)內(nèi)物業(yè)的可能，并以此為分水嶺，可將境內(nèi)房企到境外發(fā)行REITs劃分為前后兩種形式——離岸結(jié)構(gòu)和間接持有結(jié)構(gòu)。

??離岸結(jié)構(gòu)的代表，則是171號(hào)文出臺(tái)前就已經(jīng)赴港上市的越秀REITs，由BVI（離岸公司）直接持有境內(nèi)物業(yè)。而2019年上市的招商局REITs采取間接持有結(jié)構(gòu)，REITs必須先在境內(nèi)設(shè)立公司，再由BVI通過境內(nèi)外商投資公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。相比離岸結(jié)構(gòu)，間接持有結(jié)構(gòu)的稅收和運(yùn)營(yíng)成本更高，同時(shí)產(chǎn)品發(fā)行流程也更為復(fù)雜。

??離岸結(jié)構(gòu)：海外避稅效應(yīng)明顯（略）

??間接持有結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)出境限制多，稅收和運(yùn)營(yíng)成本雙高（略）

??02

??REITs運(yùn)營(yíng)：越秀REITs行穩(wěn)致遠(yuǎn)

??招商局REITs有望厚積薄發(fā)

??自REITs上市后，越秀REITs成功完成“四連跳”,資產(chǎn)規(guī)模從45億元提升至2020上半年的363億元，招商局REITs未來發(fā)展也相對(duì)可期。下文中，將著重盤點(diǎn)越秀和招商局REITs的物業(yè)規(guī)模、物業(yè)類型和運(yùn)營(yíng)效率等方面，比較這兩家之間的差異以及各自的優(yōu)劣勢(shì)。

??1、規(guī)模：越秀REITs異地復(fù)制加速，招商局REITs深耕蛇口

??2005年越秀REITs上市伊始，旗下僅有4個(gè)位于廣州項(xiàng)目，產(chǎn)權(quán)面積16.52萬方，可租賃面積16.11萬方，其中白馬大廈是其核心資產(chǎn)，估值25.42億港元，占總估值的63.5%。2008年越秀地產(chǎn)以6.77億港元轉(zhuǎn)讓廣州新都會(huì)予REITs（2018年已出售給第三方），2012年再次折價(jià)12.5%將廣州國(guó)金中心注入REITs。廣州國(guó)金中心一躍超越白馬大廈，成為最核心資產(chǎn)，交易完成當(dāng)年越秀REITs估值同比增長(zhǎng)245%至223.26億元，其中國(guó)金中心估值占比69.5%，白馬大廈17.3%。

??依靠母公司資產(chǎn)注入，越秀REITs異地復(fù)制能力逐漸凸顯。2015年開始，越秀REITs開啟外拓步伐，同年8月以3.82億美元從第三方凱雷集團(tuán)處收購上海宏嘉大廈（現(xiàn)越秀大廈）。2017年和2018年依靠越秀地產(chǎn)陸續(xù)收購武漢漢口沿江商務(wù)區(qū)和杭州維多利商務(wù)中心，合計(jì)對(duì)價(jià)28.71億元。交易結(jié)束后，越秀REITs陸續(xù)進(jìn)駐上海、武漢和杭州等熱點(diǎn)城市，降低了廣州物業(yè)集中風(fēng)險(xiǎn)。 

??截至2020上半年，越秀REITs共持有8 個(gè)物業(yè)，物業(yè)產(chǎn)權(quán)面積97.3萬方，可租賃面積63.29萬方，整體估值345.99億元，其中國(guó)金中心涵蓋的四季酒店和雅詩閣服務(wù)式公寓為委托經(jīng)營(yíng)。城市分布方面，廣州物業(yè)可租賃建面占比降至61.8%，武漢占比27.3%，上海和杭州分別7.3%和3.6%。

??而招商局REITs于2019年12月上市，剛上市時(shí)旗下共有5個(gè)位于深圳蛇口項(xiàng)目，后續(xù)尚未收購其他資產(chǎn)。截至2020上半年，招商局REITs共持有物業(yè)的產(chǎn)權(quán)面積26.24萬方，可租賃面積25萬方，整體估值較上市初期提升0.46%至66.09億元。

??2、類型：越秀REITs資產(chǎn)多元化，招商局REITs資產(chǎn)注入值期待（略）

??3、收益：復(fù)合收入增速僅3%顯疲軟，NPI增長(zhǎng)較快（略）

??4、凈收益率：兩家均表現(xiàn)較好，酒店物業(yè)受疫情影響大（略）

??5、出租率：整體出租率穩(wěn)中有升，疫情下越秀抗性更強(qiáng)（略）

??6、租約單價(jià)：平均租金上升明顯，招商局仍需提升區(qū)域溢價(jià)（略）

??03

??問題與借鑒：赴港REITs盤活資產(chǎn)

??規(guī)則限制仍需警惕

??越秀REITs與招商局REITs作為境內(nèi)房企赴港發(fā)行REITs的先行者，給境內(nèi)房企運(yùn)營(yíng)商提供寶貴的上市經(jīng)驗(yàn)。下文中，將重點(diǎn)分析房企香港REITs上市中可能存在問題與優(yōu)勢(shì)，為其他也有相同上市意愿的房企提供借鑒與參考。

??1、上市：REITs上市盤活資產(chǎn)，釋放商業(yè)價(jià)值

??商業(yè)物業(yè)于港交所REITs上市，實(shí)際上幫助持有物業(yè)的母公司實(shí)現(xiàn)了退出，完成了投融管退的最后一環(huán)，提前釋放商業(yè)物業(yè)的自身價(jià)值。對(duì)于母公司而言，商業(yè)物業(yè)的REITs上市縮短了回報(bào)周期，有效提升了資金的使用效率；上市后的募集資金能夠繼續(xù)使用到商業(yè)物業(yè)的投資開發(fā)中，從而尋找下一個(gè)具有發(fā)展?jié)摿Φ纳虡I(yè)項(xiàng)目。對(duì)于負(fù)債壓力大的房企運(yùn)營(yíng)商而言，將旗下商業(yè)項(xiàng)目REITs打包上市，也會(huì)提升母公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，減輕債務(wù)壓力。此外，上市以來越秀和招商局REITs保持100%分派水平，分紅收益率大多維持6%以上，而母公司作為REITs最大份額的持有人，可定期享有REITs穩(wěn)定分紅和物業(yè)提升帶來的資本增值。

??以招商局REITs為例，招商局REITs于2019年12月在香港聯(lián)交所主板上市，全球發(fā)售發(fā)行7.5億個(gè)基金單位，發(fā)售價(jià)為每基金單位3.42港元，募集款項(xiàng)約25.65億港元。此外，招商局REITs獲得人民幣19億元銀行貸款。招商局REITs從全球發(fā)售募集款項(xiàng)以及上述銀行貸款中共獲得約46.78億港元，而招商蛇口預(yù)計(jì)從此次的房托上市中實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于人民幣20億元。招商蛇口表示，此次房托上市將有助于增進(jìn)招商蛇口對(duì)商業(yè)物業(yè)的資本運(yùn)作與管理能力，有利于盤活持有型物業(yè)，進(jìn)一步增強(qiáng)城市發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級(jí)綜合服務(wù)中物業(yè)管理業(yè)務(wù)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

??2、規(guī)則限制：分紅及杠桿限制，影響房托擴(kuò)張速度（略）

??3、運(yùn)作：形成“開發(fā)孵化-增值出售”的雙平臺(tái)互動(dòng)模式（略）

??4、稅收：BVI結(jié)構(gòu)稅負(fù)壓力小，現(xiàn)今復(fù)制再無可能（略）

??5、管理：偏向內(nèi)部管理，缺乏第三方獨(dú)立性和專業(yè)性（略）

??6、資本市場(chǎng)：分紅收益率6%以上，而市場(chǎng)“不買賬”配置熱度低（略）

??04

??總結(jié)：出境REITs須面對(duì)三大障礙

??盤活資本仍值得考慮

??當(dāng)前,中國(guó)內(nèi)地城鎮(zhèn)化發(fā)展已逐步邁入成熟階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)也從之前的住宅及增量市場(chǎng)過渡至存量運(yùn)營(yíng)的發(fā)展階段。香港離岸市場(chǎng)較低的融資成本及靈活的再融資機(jī)制對(duì)于內(nèi)地急需盤活存量資產(chǎn)的房企運(yùn)營(yíng)商而言具有較大吸引力。

??對(duì)于想要將內(nèi)地存量物業(yè)打包至香港REITs的房企運(yùn)營(yíng)商而言，要成功赴港發(fā)行REITs，仍需要面對(duì)以下幾個(gè)難點(diǎn)。

??首先，是法律障礙。自2006年《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》出臺(tái)后，企業(yè)需要通過境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)或合資企業(yè)的方式持有境內(nèi)物業(yè)。將境內(nèi)物業(yè)打包注入境外SPV，搭建架構(gòu)時(shí)必然會(huì)涉及到外資并購（如 “返程并購”、“關(guān)聯(lián)并購”等問題）。而以上過程需要經(jīng)商務(wù)部審批同意，在實(shí)踐中獲得商務(wù)部門審批存在一定難度，對(duì)于實(shí)際控制人而言存在一定的法律障礙。

??其次，稅收也是企業(yè)所無法避免的一個(gè)問題。REITs在香港上市后，項(xiàng)目的租金收益或者處置收益是REITs分紅的主要來源。在境外REITs的典型架構(gòu)下，該等租金收益的轉(zhuǎn)付將通過境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)或合資企業(yè)以支付股息的方式轉(zhuǎn)移到境外SPV。根據(jù)現(xiàn)行《企業(yè)所得稅法》，境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)或合資企業(yè)向境外SPV支付股息之前，應(yīng)先行繳納25%的企業(yè)所得稅；在繳納了企業(yè)所得稅后，境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)或合資企業(yè)要為境外SPV代扣代繳10%的預(yù)提企業(yè)所得稅，否則無法購匯匯出。這也意味著，境外SPV將承擔(dān)兩道中國(guó)法項(xiàng)下的兩道企業(yè)所得稅。

??最后，則是香港REITs的制度限制。REITs對(duì)投資范圍、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收益分配、杠桿限制等均設(shè)置相應(yīng)要求。在投資范圍上，要求不少于90%投資于投資性物業(yè)且必須持有物業(yè)最低年限2年；在收益分配上，分紅率不低于可分派收入的90%；在杠桿比例限制上，借貸總額不得超過總資產(chǎn)的45%，這些限制規(guī)定也無疑將會(huì)降低部分企業(yè)的上市熱情。

??值得注意的是，我國(guó)內(nèi)地的公募REITs也在加快推進(jìn)中。2020年4月30日，多部門發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》及相關(guān)配套文件。2020年8月6日，國(guó)家發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》。但目前來看，試點(diǎn)領(lǐng)域仍限于基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等，未有包括商業(yè)地產(chǎn)。在當(dāng)前房地產(chǎn)融資渠道收緊、融資成本上升的背景下，對(duì)于境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)而言，通過相關(guān)安排在香港發(fā)行REITs產(chǎn)品仍或是盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大融資規(guī)模的最優(yōu)解決方案之一。