??導讀

??房企在積極推進資產證券化，嘗試境外上市的同時，仍需關注國內公募REITs的進展，把握機遇。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、羊代紅、洪宇桁、陳家鳳

??隨著房地產逐漸從住宅的增量市場轉換到存量市場，越來越多房企開始布局存量物業，不同于短平快的住宅開發邏輯，當前自持存量物業可能面臨諸多痛點。

??首先，存量物業初始投資成本高，而前期開發或并購階段融資渠道相對有限，導致前期自有資金投入較大；其次，投資周期長，存量物業的回收周期至少需要10年，其中酒店至少需要15年，相對容易造成資金沉淀；最后，當前國內缺少有效的存量物業退出渠道，標準REITs和股權基金等較難實現。

??迫于資金壓力，當前部分房企開發存量物業均以“只售不租”或“以售養租”為主，導致存量物業無統一的專業管理，品質和經營水平有所影響。如何盤活存量物業，拓寬融資渠道，甚至打包出售物業權益實現退出，成為房企亟待解決的問題。

??存量物業融資工具多元，互有利弊

??1、資產證券化與存量物業傳統融資工具形成互補（部分略）

??存量物業是指長期持有運營以獲取經營收入或資產升值的投資性物業，經營業態較為豐富，主要包括零售、辦公、酒店、文旅、養老、文旅、租賃、產業園和物流倉儲等。從存量物業前期、運營期和后期的不同投資階段來看，在前期開發和并購階段，房企更依賴開發貸（或并購貸）、信托貸款、私募基金和債券等融資工具。直到持有運營階段產生穩定的經營收入，可將可預期穩定現金流的資產組合打包成資產池向投資者發行，主要包含CMBS、收益權類ABS和類REITs等債權證券化工具，其中CMBS是傳統融資工具經營性物業抵押貸的替代品。而后期退出階段則可通過將存量物業的權益轉讓予私募基金或標準REITs實現資本變現，退出后的資金可再次用于新一輪的投資，從而形成存量物業的投資閉環。

??2、赴境外REITs/IPO限制多，類REITs靈活處置物業優勢凸顯（部分略）

??按融資性質的不同，存量物業的融資方式可分為債權融資和股權融資等兩類。債權融資方式，主要涉及經營性物業抵押貸款、CMBS、收益權類ABS和類REITs等工具，若涉及長租公寓和公租房等住宅租賃類項目也可利用住房租賃專項債。債權融資工具有以下特征：

??（1）期限上，CMBS和類REITs期限最長，以15年以上為主，CMBS最長可達18-26年,類REITs最長可達40年以上，而住房租賃專項債和經營性物業抵押貸款期限中等，通常上不超于8年，而涉及存量物業的收益權類ABS主要是租金收益權ABS，受不同租賃期限的影響，收益權類ABS存續期限分布相對不均。

??（2）除類REITs外，其他4類債權融資工具均保留對物業的所有權，對融資方而言，不可資產出表。而類REITs需要分類討論，如果是偏股性類REITs，則一般由PE購買存量物業的股權，專項計劃再認購全部PE份額，實現物業所有權的轉移（資本變現），可出表；如果是偏債性類REITs則未實現物業所有權和風險轉移，不得出表。

??（3）交易結構和融資成本上，債權證券化工具交易結構復雜，以雙SPV結構為主，其目的是將基礎資產與資產原始權益人進行風險隔離，令資產證券化的信用基礎變為基礎資產或者資產池所構成的現金流，而非原始權益人，從而降低證券的信用風險，提高信用等級，降低融資成本。而住房租賃專項債和經營性物業抵押貸款交易結構簡單，更依賴主體信用定價，融資成本受到主體信用資質的限制。

??（4）募資用途上，住房租賃專項債目前明確主要用于租賃住宅的經營，不得用于支付土地款，而經營性物業抵押貸款需嚴格按照《固定資產貸款管理辦法》的指定用途限于項目建設，而債權證券化用途相對更為靈活。

??（5）增信措施上，債權證券化可以通過內外部增信的手段來提高證券化產品的信用，從而降低融資成本，內部信用增級主要包括結構化分層、超額覆蓋、差額支付承諾等,而外部信用增級主要涉及第三方信用擔保和優先收購權等。而經營性物業抵押貸款的增信措施較為單一，主要以存量物業抵押、實控人保證擔保和其旗下核心公司擔保等方式，而住房租賃專項債甚至可以不設置擔保。

??債權融資：ABS無需物業產權類REITs釋放更多商業價值

??1、CMBS/CMBN：經營性物業貸的替代品，融資規模大且期限長

??1）發行量持續高位穩定，金茂、金融街等成發行主力（部分略）

??商業房地產抵押貸款支持證券是以商業物業為抵押，通過結構化設計以相關資產未來收入（如租金、物業費和商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。

??2014年資產證券化由原先的審批制轉化為備案制，同年12月中國證券投資基金業協會頒布《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，對CMBS實行負面清單管理，CMBS迎來發展機遇，8月首單CMBS“海印股份信托受益權專項資產管理計劃”于深交所上市。

??2017年深交所發布《資產證券化業務問答》，進一步對CMBS底層資產的選擇、主體準入門檻和抵押率進行明確規定。進入2017年后，疊加政策支持以及常規融資渠道受限的影響，CMBS發行量激增，逐漸成為資產證券化的發行主力。根據CNABS數據，2017年房地產CMBS發行規模同比增長179.6%至577.3億元，發行量占資產證券化比重達31.2%。從2017到2020年，房地產CMBS發行量對資產證券化的貢獻度持續穩定在27%上下。截至2020年底，CMBS發行量高位穩定，發行規模1356.4億元，同比增長19.8%。

??2）相比經營性物業貸規模大、利率低，但準入門檻高（略）

??3）案例：首開ABN2020-1底層業態以辦公零售為主，抵押率高達68%（略）

??2、ABS/ABN：以住房租賃為主，無需物業所有權且相對靈活

??1）歷年發行規模相對較小，住房租賃ABS成為主流（略）

??2）無需擁有物業所有權，利好輕資產住房租賃（略）

??3、類REITs：解決商業項目流動性不足，實現輕資產運營

??1）歷年發行量階段性上升，期限更長且成本更低（略）

??2）與境外公募REITs仍有差異，稅收措施仍需解決（略）

??3）案例：新城發行國內首個商業類REITs，回籠資金促進發展（略）

??股權融資：從境外到境內REITs或是下一個突破口

??1、IPO：優化企業財務報表，更利于長遠發展

??1）商管輕資產上市是當前主要趨勢，以物管+商管為主（部分略）

??融資環境趨緊下，房企積極分拆旗下業務上市，商管也是其中熱門分拆的板塊，實現分拆上市可以募集資金，同時降低母公司的負債率；此外，隨著存量時代的到來，房企持有投資物業管理規模逐步提升，存量物業輕資產上市也能對接更大的資本市場。2019年12月30日，寶龍商業管理正式在香港聯合交易所主板掛牌交易，是內地首家商業地產分拆商業管理業務赴港上市的輕資產商業運營服務商，從而拉開了房企分拆商業輕資產上市的序幕，此后金融街物業、卓越商企服務、合景悠活、華潤萬象生活、星盛商業等接連赴港上市，此外，2020年12月禹洲集團旗下的禹佳生活服務提交招股書，中駿商管2021年1月提交了上市招股書。

??從目前來看，當前商業板塊的輕資產分拆上市主要分為兩種模式：一種是將物業管理板塊與商業運營板塊合并到一個平臺統一上市，如寶龍商業、華潤萬象生活等，業務包含自身的住宅物業管理服務以及商業運營及管理服務；另一種則是單獨拆分物業管理板塊和商業運營板塊上市，如星河地產旗下有住宅物業管理公司星盛物業和純商業運營及管理服務星盛商業，2021年實現了分拆星盛商業上市。

??2）案例：上市助力寶龍商業擴張，2025年目標管理商場150家（略）

??3）重資產IPO難獲投資者青睞，少有成功案例（略）

??4）輕資產商管更受青睞，但仍未解決存量物業與資本對接（略）

??2、私募基金：實現項目前期輕資產化，降低企業財務壓力

??1）私募基金轉向股權合作，投資者引入注重短期收益（略）

??2）案例：凱德通過私募基金及REITs打造完整資金閉環（略）

??3、境外REITs：實現存量物業真正退出，值得房企嘗試

??1）境外REITs上市重點關注香港、新加坡兩地（略）

??2）新加坡制度建立更早且成熟，香港證券規模大具有后發優勢（略）

??3）案例：越秀REITs與母公司形成互動，實現提前退出（略）

??4、境內公募REITs：基礎設施REITs即將起航，限制較嚴以穩為主

??1）開啟基礎設施REITs試點，獨創公募基金+ABS結構

??通過綜合借鑒境外市場公募REITs的成熟經驗，再結合國內類REITs產品發展情況，我國的公募REITs研究也在2018年提上了日程，并在2019年兩會上成為了熱點議題，推出中國公募REITs的呼聲較為高漲。因此近年來相關監管部門、主管部委都在各個場合多次表態要積極推進公募REITs發展進程。2020年4月30日，證監會和發改委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，試點范圍包括倉儲物流、收費公路、機場港口、水電氣熱、產業園區等，標志著我國公募REITs試點正式啟航。

??2021年1月29日，上交所和深交所分別發布了公募REITs相關配套業務規則，包括公募REITs業務辦法、發售指引和審核關注事項指引，意味著我國公募REITs的發展已經取得了階段性進展，即將正式落地。結合2020年8月發改委發布的《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》的規定，我國的公募REITs基本呈現以下特點：

??（1）80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權，形成“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的結構模式；

??（2）基金通過資產支持證券和項目公司等特殊目的載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利；

??（3）基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的；

??（4）采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%；

??（5）底層資產項目運營時間原則上不低于3年，近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。

??值得注意的是，目前我國公募REITs 確立的“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”結構與多數境外成熟市場的公募REITs結構有所不同，是根據我國國情進行的一大調整。這一結構基本符合現有的《基金法》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，僅需突破公募基金投資比例和投資范圍的限制，而無需對基本法律制度進行修改，立法成本最小。但這一選擇也存在一些問題需要進一步解決，比如結構較為復雜、收益率可能逐層攤薄、內部治理效率降低、對相關參與人的專業勝任要求較高等。

??2）我國公募REITs要求較嚴，總資產不超凈資產140%（略）

??總結：股權融資限制較多 國內公募REITs仍有漫漫長路

??隨著存量時代的到來，房企持有存量物業占比加大，但存量物業卻存在著前期投入較大、回報周期較長的固有特點，再加上近年來傳統融資渠道受限，因此給房企的資金鏈帶來了較大的壓力。在此背景下，在存量物業融資方面，房企運營商可以從以下三個方面著手：

??首先，繼續積極推進境內資產證券化等創新融資方式。資產證券化通過將不動產轉換為流通的證券，較好地解決了不動產流動性問題。同時由于這類融資方式可以通過較為復雜的交易結構將基礎資產與資產原始權益人進行風險隔離，還可以通過內外部增信的手段來提高證券化產品的信用，因此能夠突破主體的信用制約，降低融資成本，減少融資限制。目前資產證券化債權融資工具的主要產品有ABS/ABN、CMBS/CMBN以及類REITs產品幾種。這幾種產品在融資期限和底層資產要求等方面都有所區別，由此帶來了不同的融資門檻，房企可以根據自己的底層資產項目情況和自身需求進行靈活運用。

??同時，嘗試境外REITs上市或IPO等融資方式。相比于債權類融資方式，境外REITs或IPO等股權類融資方式則是一種更優方式。具體來看,IPO融資所得金額不需償還，且有利于上市公司獨立發展；公募REITs則期限較長甚至永續，且可以實現物業所有權轉移，因此最為適合房企進行退出，從而大幅縮短存量物業回報周期。但是因為目前A股房地產相關的IPO已經暫停，赴境外發行標準REITs或IPO又會面臨較多資產出境方面的法律和稅收限制，因此相對門檻較高。而目前正在逐漸完善的境內公募REITs則可能在未來成為存量物業融資的一大突破口。

??隨著我國公募REITs的相關制度法規的不斷完善以及市場的逐漸成熟，基礎設施類的公募REITs即將作為先行者起航。相比基礎設施，商業地產更加契合公募REITs的產品特點。未來公募REITs若是擴展到商業地產領域，國內大量的優質商業地產將能實現資本對接，其融資需求或將達到千億或萬億。雖然我國公募REITs推廣到商業地產的時間不確定，且推出時的監管要求仍可能較為嚴格，但是對于房企而言仍應該做好提前準備，如深入研究公募REITs的試點標準、準入門檻和運營機制，同時結合自身持有投資物業的特點做好相應準備，才能在我國商業地產類的公募REITs真正到來之際，第一時間從中享受紅利。