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??物業(yè)管理行業(yè)這兩年壓力巨大，資本市場基本上與房地產(chǎn)行業(yè)同樣下行，甚至下行幅度比房企更大。

??在2022年觸底之后，一直在盤整。PE跌至歷史最低谷，全年均值在11左右，市值較2020年縮水超7成。

??從業(yè)績表現(xiàn)來看，增速持續(xù)放緩。需要注意的是，雖然營收增速持續(xù)下探，但是增速下行而不是沒有增長。

??物管行業(yè)重新回到了“微利+現(xiàn)金流”的模式，目前，典型的頭部企業(yè)凈利率在5%-10%，七成以上的項目凈利率在5%-8%之間。上市物企終于在今年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流回正，這是一個重要的標(biāo)志。隨著行業(yè)不利因素有序出清，未來市場有望回升。

??行業(yè)監(jiān)管更加嚴(yán)格，地產(chǎn)行業(yè)影響尚未消退，2023年物業(yè)股股價仍在持續(xù)下滑。截至2023年12月31日，僅京城佳業(yè)、宋都服務(wù)、鑫苑服務(wù)3家相對年初股價略有上漲，企業(yè)股價整體下挫，股價均值由年初6.79港元下降至4.25港元，降幅達到37.2%。

??從不同類型企業(yè)收盤價漲跌幅來看，國資物企和民營物企股價較年初跌幅分別為35.0%、42.5%，民營物企整體振幅更大，國央企在此輪下行周期中仍優(yōu)于民企。

??從估值來看，2022年物業(yè)股隨地產(chǎn)面下行估值出現(xiàn)大幅下挫，并于10月31日，物業(yè)股估值降至歷史最低，為8.44倍。2022年末房地產(chǎn)政策回暖，物業(yè)股估值也呈現(xiàn)回調(diào)趨勢，至2023年4月12日估值回調(diào)至年內(nèi)最高位12.86倍，但隨后估值再度下滑，截止年末上市物企PE均值下滑至10.44倍，全年均值為11.26倍，仍處于較低水平。

??截至2023年12月31日，57家樣本企業(yè)總市值為2081億元，同比下滑43.3%，較2021年（5047億元）下降58.8%。

??在這一背景下，多家物企發(fā)起大筆回購，表明對自身未來業(yè)績增長的確定性態(tài)度。克而瑞物管監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2023年共有10家上市物企回購259次，累計回購2.91億股，回購金額達10.10億元，回購次數(shù)、回購股數(shù)和回購金額均遠(yuǎn)高于上年（92次，9919.68萬股，3.98億元）。

??從企業(yè)回購策略來看，主要分為兩種。第一種是以碧桂園服務(wù)為代表的低頻大額回購。2023年8月，碧桂園服務(wù)公告表示將回購不低于3.37億股股份并進行注銷。9月便進行了6次公開市場回購，每次回購股份數(shù)目均為數(shù)百萬股，累計回購股份數(shù)目達到3018.4萬股，累計耗資超過2.63億元。第二種是以金科服務(wù)、綠城服務(wù)為代表的高頻小額回購。年內(nèi)金科服務(wù)創(chuàng)資本市場最長回購記錄，累計回購98次，回購2882.62萬股，回購金額為2.64億元。除此之外，萬物云自10月31日公告披露其回購意向后，于12月11日萬物云進行了首次回購，回購數(shù)目為20萬股，耗資約452.7萬元，隨后又陸續(xù)進行十余次回購，年內(nèi)共計回購218.56萬股，回購金額4851.7萬元。

??上市物企頻繁發(fā)起股票回購，向外界傳遞了對自身經(jīng)營情況的看好，展現(xiàn)了對行業(yè)前景和股價的信心，也向市場傳遞公司價值被低估的信號，將有利于改善公司的資本結(jié)構(gòu)，緩解投資者的擔(dān)憂，穩(wěn)定股價和市值，提振市場信心。

??回購之外，企業(yè)高管也不斷下場增持。萬物云董事長朱保全分別在5月及6月進行了6次股票增持，增持股份35.16萬股，金額971.43萬港元。旭輝永升服務(wù)執(zhí)行董事兼總裁周洪斌在多個交易日對公司股票進行連續(xù)增持，周洪斌最新持股數(shù)目為5775.3萬股，持股比例3.30%。頻繁的回購和管理層增持也有效地穩(wěn)定了旭輝永升服務(wù)的股價，其報告期累計漲幅為2.38%。

??2023年，上市物企營收增速預(yù)計持續(xù)下探。從上半年表現(xiàn)來看，連續(xù)披露數(shù)據(jù)的61家上市物企營收均值為22.5億元，增速為8.9%，較22年同期下降12.9個百分點，增速放緩。

??各細(xì)分業(yè)務(wù)營收增速呈不同程度下降，其中，非業(yè)主增值服務(wù)持續(xù)為負(fù)增長。具體來看，上半年，連續(xù)披露數(shù)據(jù)的27家上市物企基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入均值為19.3億元，較22年同期上漲17.3%，而增速則有所下降；非業(yè)主增值服務(wù)收入均值為2.9億元，較22年同期下滑23.3%。

??年內(nèi)，上市物企凈利潤止跌回穩(wěn)，優(yōu)于去年。2023年上半年，61家上市物企凈利潤均值為2.14億元，同比微漲0.6%。而2022年凈利潤增速為-34.9%。

??物企凈利跌勢有所緩解，究其原因，除企業(yè)追求高質(zhì)量發(fā)展采取系列有效措施外，另有2022年物企整體壞賬計提較多，且進行了虧損標(biāo)的出售。數(shù)據(jù)顯示，2022年物企資產(chǎn)減值損失均值為2.8億元，2023年上半年為0.6億元，較2022年同期下降39.6%。

??我們預(yù)估，2023-2026年，物管行業(yè)營收規(guī)模或?qū)⒂?8396億元穩(wěn)步提升至43373億元，凈增長約4977億元，年均增速在3%-5%之間。其中，基礎(chǔ)服務(wù)營收規(guī)模凈增長約2565億元，增值服務(wù)營收規(guī)模凈增長約2412億元。

??基礎(chǔ)服務(wù)增量來源新建增量和存量社會化。未來3年，物管行業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)營收增量約2565億元。其中，新建產(chǎn)業(yè)園、住宅等業(yè)態(tài)項目所拉動的基礎(chǔ)服務(wù)營收增量約1481億元，占比58%。隨著城市服務(wù)、公建等業(yè)態(tài)物業(yè)服務(wù)社會化率持續(xù)提升，基礎(chǔ)服務(wù)營收或?qū)⒃鲩L1085億元，占比42%。

??分業(yè)態(tài)來看，隨著產(chǎn)業(yè)園、住宅、公建、商業(yè)、學(xué)校、醫(yī)院和商務(wù)辦公等業(yè)態(tài)項目大量新建，基礎(chǔ)服務(wù)營收規(guī)模有望同步增長。例如產(chǎn)業(yè)園，基于過往土地成交數(shù)據(jù)，結(jié)合政策規(guī)劃指標(biāo)（工業(yè)上樓、用地規(guī)劃等）、市場供求指標(biāo)（供求比、空置率等），預(yù)估未來3年新建產(chǎn)業(yè)園所拉動的基礎(chǔ)服務(wù)營收增量約658億元。

??與此同時，城市服務(wù)、公建、學(xué)校和醫(yī)院等業(yè)態(tài)物業(yè)服務(wù)社會化率猶存較大的提升空間，基礎(chǔ)服務(wù)營收增長值得期許。例如城市服務(wù)，基于過往社會化率提升情況，預(yù)估未來3年城區(qū)環(huán)衛(wèi)、農(nóng)村環(huán)衛(wèi)社會化率分別提升12%和3%，基礎(chǔ)服務(wù)總營收有望增長約542億元。

??增值服務(wù)增量近90%來源于FM。2023-2026年，社區(qū)增值服務(wù)營收規(guī)模或?qū)⒂?284億元穩(wěn)步提升至1554億元，凈增長約270億元。例如社區(qū)零售，基于市場競爭狀況、物企能力狀況等因素，推算未來3年社區(qū)零售增速約7.3%。又如美居服務(wù)，基于新房裝修需求、二手房裝修需求、物企布局情況等因素，綜合推算未來3年美居服務(wù)增速約7.8%。

??國際IFMA預(yù)測中國FM市場規(guī)模占GDP比重約1.2%，結(jié)合未來3年中國GDP潛在增速，預(yù)計到2026年，F(xiàn)M市場規(guī)模有望達到17318億元，較2023年凈增長約2142億元，F(xiàn)M市場規(guī)模增量占物管行業(yè)增值服務(wù)增量的比重多達89%。

??早在2020年，由于資本市場給予物業(yè)板塊較高估值，物企對于規(guī)模訴求尤為迫切。例如2021年，上市物企積極通過收并購等方式擴大規(guī)模。但隨著地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方暴雷，物業(yè)板塊整體估值水平大幅下滑，物企戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向有質(zhì)量的增長，更為關(guān)注盈利能力及現(xiàn)金流。

??從盈利能力來看，假設(shè)一線城市某在管住宅項目建面為10萬平方米，物業(yè)費為4.5元/平方米/月，足額收取物業(yè)費45萬元/月。加總計算秩序維護、清潔服務(wù)、綠化養(yǎng)護等各項費用支出，預(yù)估物業(yè)服務(wù)總成本約39萬元/月。再扣減6%的稅費2.7萬元/月，預(yù)估此項目利潤約3.2萬元/月，凈利率約7.2%。

??同理假設(shè)非一線城市某在管項目建面為15萬平方米，物業(yè)費為2.5元/平方米/月，足額收取物業(yè)費37.5萬元/月。而在扣減物業(yè)服務(wù)成本及稅費后，預(yù)估此項目利潤接近2萬元/月，凈利率約5.3%。

??鑒于一線城市約有71%的服務(wù)項目建面低于10萬平方米，非一線城市也有76%的服務(wù)項目建面低于15萬平方米，意味著7成以上項目凈利率在5%-8%之間，真實反映物管行業(yè)進入“微利”模式。值得注意的是，隨著物業(yè)費收繳率下滑、人工成本上升、項目樓齡提高，凈利率或?qū)⒊掷m(xù)下滑。

??聚焦行業(yè)內(nèi)管理能力更優(yōu)的上市物企，2023年上半年，典型頭部及第三方物企毛利率普遍低于20%，凈利率大都在5%-10%之間，同樣可以印證物管行業(yè)已進入“微利”模式。

??值得注意的是，2022年上半年，上市物企經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出均值多達1.48億元。隨著上市物企加強現(xiàn)金流管控，采取一系列的措施積極回收現(xiàn)金流，2023年上半年上市物企經(jīng)營性現(xiàn)金流已由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈流入均值達0.27億元。

??整體來看，目前物業(yè)管理行業(yè)頭部物企儲備面積、拓展實力、剩余并購金額上優(yōu)勢明顯，腰部與頭部企業(yè)差距明顯，但長尾持續(xù)存在，頭部、尾部物企競爭格局相對穩(wěn)定。

??未來，在深化國資國企改革的政策大環(huán)境下，國央企有望通過整合做強做優(yōu)做大。可以期許的是，基于不同整合程度，那些營收規(guī)模尚處1-10億元腰部的國央企或?qū)⒖缛氩煌募墑e，營收規(guī)模也將再上新的臺階。

??對物業(yè)管理行業(yè)來說，通過有效投入滿足所有的業(yè)主的盲點、痛點和癢點，提升滿意度仍是一切的關(guān)鍵。